Rynek się zmienia

Z Dariuszem Laskiem, dyrektorem inwestycyjnym ds. papierów dłużnych Union Investment, rozmawia Piotr Gajdziński

Czy w tych rozdygotanych czasach obligacje skarbowe mogą być dla inwestorów “bezpieczną przystanią”

– Jeśli popatrzeć na to, co inwestorzy mają do wyboru, to z najbezpieczniejszych papierów niewiele już zostało. A jeszcze mniej zostało bezpiecznych i zyskownych. W tej sytuacji obligacje skarbowe są niewątpliwie najbezpieczniejsze, ponieważ państwa nadal, przy wszystkich zastrzeżeniach, pozostają ostatnią instancją. Nie oznacza to oczywiście, że obligacje skarbowe są całkowicie pozbawione ryzyka. Doświadczenia ostatnich kilku lat wyraźnie wskazują, że państwa też mogą mieć problemy. Ale jeśli dany kraj ma problem, to z pozostałymi aktywami – akcjami, obligacjami korporacyjnymi, nawet z lokatami bankowymi – problem jest z reguły jeszcze większy. Nie mam więc wątpliwości, że obligacje skarbowe są dzisiaj instrumentem najbezpieczniejszym.

Pytanie o ich zyskowność. W 2012 roku obligacje skarbowe dały zarobić bardzo przyzwoicie, ale już ubiegły rok był kiepski. Jak będzie w 2014 roku?

– Gospodarka porusza się w pewnych cyklach koniunkturalnych i przy inwestowaniu w różne instrumenty trzeba to brać pod uwagę. Rok 2012 był czasem słabych wyników gospodarczych, Rada Polityki Pieniężnej musiała obniżać stopy, aby pobudzić koniunkturę. Taka konfiguracja to najlepszy moment na inwestycje w obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu, bo wówczas najlepiej się na nich zarabia. W kolejnych dwunastu miesiącach w gospodarce działo się już nieco lepiej i stąd gorsze zyski dla posiadaczy “skarbówek”. A jak będzie w tym roku? Cóż, wydaje się, że to może nie być rok obligacji skarbowych. Stopy procentowe znajdują się na tak niskim poziomie, że nikt nawet nie wspomina o możliwości ich dalszego obniżania. Byłoby to, w sytuacji, gdy polska gospodarka nabiera rozpędu, kompletnie nieuzasadnione.

A obligacje korporacyjne? W Polsce, po problemach z PBG, zaufanie do inwestycji tego rodzaju zostało mocno nadwyrężone.

– To prawda, ale jednocześnie inwestorzy szukają nowych możliwości zarobku i w sytuacji, gdy gospodarka spisuje się coraz lepiej, firmy mają coraz lepsze wyniki, co ogranicza jednak możliwość upadku dobrych przedsiębiorstw, obligacje korporacyjne stają się bardzo ciekawą alternatywą. Zyski z tych inwestycji są większe, bo jednak większe jest ryzyko. Z oczywistych powodów, bo przecież możliwość upadku firmy jest większa niż państwa i za to ryzyko trzeba inwestorom zapłacić. Jest to więc dobra alternatywa dla obligacji skarbowych i można z dużym prawdopodobieństwem przewidywać, że w tym roku znacznie bardziej zyskowna.

I, jak się wydaje, inwestorzy znowu polubili obligacje korporacyjne. Wnioskuję to na podstawie UniWIBID Plus, jednego z “flagowych okrętów” Union Investment, który odbudowuje dawną pozycję tego funduszu. Funduszu, który jeszcze niedawno był w dużych kłopotach.

– UniWIBID został uruchomiony w 2003 roku i przez dziewięć lat radził sobie doskonale. Także dlatego, że na rynku obligacji korporacyjnych nie przeżywaliśmy zbyt wielu poważnych turbulencji. W czerwcu 2012 roku jego aktywa sięgnęły 2,3 mld zł, ale później nastąpiły problemy PBG i inwestorzy zaczęli wycofywać środki. W efekcie aktywa spadły do zaledwie 300 mln zł. Było to spowodowane bardziej efektem psychologicznym niż realnym spadkiem wartości, bo inwestorzy przez lata przyglądali się wzrostowi ceny jednostki i nagle zobaczyli odwrotny trend. W efekcie mieliśmy do czynienia z paniką. Dziewięcioletni wzrost uśpił czujność inwestorów i wszyscy zapomnieli o ryzyku.

Zimny prysznic?

– Tak, zimy prysznic, który przypomniał inwestorom, że jeśli z założenia fundusz inwestuje do 100 procent aktywów w papiery korporacyjne w Polsce, gdzie najlepsze przedsiębiorstwa mają rating poniżej BBB, to sama teoria mówi, że musi dojść do upadłości. Co więcej, że te upadłości powinny występować co 3-4 lata. Tymczasem my unikaliśmy tego przez dziewięć lat.

Strategia wyjścia z kłopotów, którą przyjęliśmy, okazała się sukcesem i pozwoliła odbudować zaufanie do naszego funduszu. Po pierwsze, nawet na chwilę nie zawiesiliśmy odkupywania jednostek. Po drugie, uświadomiliśmy inwestorom, że w żaden sposób nie zostali oszukani, a w takich momentach często, zwłaszcza na młodym rynku – a takim jest rynek polski – inwestorzy mają podejrzenia, że zostali, mówiąc kolokwialnie, “nabici w butelkę”. Zrobiliśmy też przegląd strategii, poprawiliśmy mechanizmy dywersyfikacji, co zresztą było najtrudniejsze.

Dlaczego?

– Z powodu szczupłości polskiego rynku. Na Zachodzie, na przykład w Niemczech, zaangażowanie takiego funduszu, jak UniWIBID w jedną spółkę może wynosić na przykład 0,1 procenta, bo dużych, dobrych firm, spełniających określone kryteria, jest cała masa. W Polsce takiej ilości firm po prostu nie ma i jeszcze długo nie będzie. W tej sytuacji zwiększyliśmy możliwość inwestowania funduszu w spółki poniżej ratingu inwestycyjnego, co było tym bardziej uzasadnione, że po kryzysie finansowym na całym świecie ratingi wielu firm zostały mocno obniżone. Zgodnie z oczekiwaniami inwestorów zmieniliśmy też nazwę funduszu, dodając do niego słowo “plus”.

Zrobiliśmy też przegląd naszych decyzji inwestycyjnych z przeszłości. I okazało się, że niewiele można byłoby zmienić. Trzeba pamiętać, że PBG było spółką z WIG-u20, jedną z największych w Polsce, która przez lata świetnie sobie radziła i przynosiła naprawdę dobre zyski.

Lekarstwem okazała się więc otwartość i szczerość w kontaktach z inwestorami?

– To prawda. Taki to jest zresztą biznes. On polega na zaufaniu, bo bez zaufania nikt nie powierza funduszom pieniędzy. Inwestorzy zobaczyli też, że propozycje naszych konkurentów są znacznie bardziej ryzykowne od naszych. To również miało spore znaczenie. Oczywiście okres zamieszania trochę trwał, bo inwestorzy musieli szok przetrawić, zorientować się jaką alternatywę daje rynek. Ale wrócili do nas. Dzisiaj aktywa UniWIBID Plus wynoszą prawie 700 mln zł.

Mówił Pan, że polski rynek jest zbyt mały. Dlaczego więc UniWIBID Plus ogranicza się tylko do Polski? Gdyby inwestował również w innych krajach, byłby lepiej zdywersyfikowany.

– To prawda, ale taka jest konstrukcja tego funduszu. Jego celem jest to, aby jednostka uczestnictwa każdego dnia pięła się w górę. To można zrobić wyłącznie na papierach korporacyjnych w Polsce, bo obowiązuje u nas zasada, że papiery korporacyjne są wyceniane po efektywnej stopie zwrotu. Gdyby do tego funduszu dokupić papiery zagraniczne, to charakteryzująca UniWIBID Plus liniowość musiałaby się załamać. Obligacje za granicą kupuje natomiast inny nasz fundusz, UniKorona Pieniężny.

Zatrzymajmy się na chwilę przy tym subfunduszu. Jakie są jego perspektywy w tym roku? Inwestorzy zarobią więcej niż na nędznie oprocentowanych lokatach bankowych?

– Gdyby zadał mi Pan to pytanie na początku roku, odpowiedziałbym bez wahania. Ostatnio jednak niektóre banki, przede wszystkim te mniejsze, zaczęły oferować lokaty o znacznie wyższym oprocentowaniu od stopy bazowej. Na razie nie sposób powiedzieć, czy jest to nowy trend, czy tylko pojedyncze oferty. Ale UniKorona Pieniężny zawsze dobrze sobie radził w konkurencji z lokatami bankowymi i mam wrażenie, że tak będzie również w tym roku.

Czy reforma OFE odbija się na polskim rynku?

– Bez wątpienia. Jeśli chodzi o papiery skarbowe, to duża część obligacji została umorzona. Pozmieniały się struktury benchmarków i możliwości rynkowe, bo dość znacznie zmniejszyła się płynność. Zmieniła się też struktura właścicieli, obecnie zagranica ma większy udział w rynku i może dużo więcej niż przed wprowadzeniem zmian w funkcjonowaniu Otwartych Funduszy Emerytalnych.

Oczywiście ta reforma ma też wpływ na obligacje korporacyjne, bo dużą ich część fundusze emerytalne wrzuciły na rynek. A ponieważ fundusze emerytalne stoją obecnie trochę z boku, wyczekują, to uplasowanie nowych emisji na rynku jest znacznie trudniejsze niż poprzednio.

Rynek się zmienia, ale głębokości tych zmian na razie nie sposób określić. Także dlatego, że na reformę OFE nakłada się kryzys polityczny związany z sytuacją na Ukrainie. Przez wiele lat żyliśmy w otoczeniu funduszy emerytalnych i do tego się przyzwyczailiśmy, teraz rynek na nowo się układa. Trzeba trochę poczekać, myślę, że więcej na temat wpływu reformy OFE na rynek będzie można powiedzieć na końcu 2014 roku.

Widzę, że podchodzi Pan do tej reformy ze spokojem. Znam bardziej emocjonalne opinie zarządzających.

– Będąc na miejscu ministra finansów zrobiłbym dokładnie to samo, bo to była najprostsza i najskuteczniejsza droga do ratowania finansów publicznych. Okradziono nas, zgoda, ale jaka była alternatywa? Tylko jedna – bolesne cięcia, przede wszystkim wynagrodzeń w sferze budżetowej. Kluczowe jest co innego. Dzięki reformie OFE kupiliśmy czas, sądzę, że cztery, może pięć lat. Pytanie, jak ten czas wykorzystamy.

Rynek powoli dostosowuje się do nowej sytuacji, bo taka jest jego natura. Dla inwestorów to szansa, bo im większa jest zmienność, tym więcej można na rynku zarobić. Trzeba tylko wiedzieć, w co zainwestować.

Nie sposób nie zapytać o kryzys ukraiński. Jak mocno wydarzenia za polską granicą odbiją się na naszej gospodarce? Oczywiście pytam o sytuację, w której najczarniejsze scenariusze jednak nie zostaną zrealizowane, bo gdyby wybuchła wojna, to nie pieniądze będą najważniejsze.

– Już widzimy pewne efekty wynikające może nie tyle z sytuacji na samej Ukrainie, która nie należy do naszych największych partnerów handlowych, ale z sytuacji w trójkącie Polska-Ukraina-Rosja. To co się w tym trójkącie dzieje jest z punktu widzenia eksporterów oczywiście złe, ale jeśli brać pod uwagę perspektywę makro, to trzeba zwrócić uwagę, że czynnik żywnościowy w inflacji będzie bardzo niski. W tej sytuacji okres niskich stóp procentowych pewnie się wydłuży. Nie będzie bowiem impulsu, który wybije inflację. RPP już wydłużyła okres, w którym nie będzie zmieniała stóp procentowych do końca trzeciego kwartału bieżącego roku.