Rozmowa z Piotrem Przedwojskim i Błażejem Bogdziewiczem, zarządzającymi Caspar TFI SA

Piotr Przedwojski i Błażej Bogdziewicz, zarządzający Caspar TFI , dyskutują o pogłoskach dotyczących kryzysu, przyszłości polskich firm i gospodarki oraz komentują tempo procedowania ustaw w parlamencie.

Kryzys, czy korekta?

– Na początku lutego br. giełdy mocno spadły. Mamy do czynienia z kryzysem, czy korektą?

Piotr Przedwojski: Przez ostatnie dwa lata zmienność na rynku akcji była minimalna. Przyzwyczailiśmy się do tego, ale dla rynków kapitałowych to nie jest stan naturalny. Teraz stało się to, co stać się musiało, czyli zmienność gwałtownie wzrosła. Mamy do czynienia ze sprzężeniem zwrotnym – większa zmienność generuje jeszcze większą zmienność. Wcześniej zmienność mierzyła pewne zjawiska w gospodarce, a w ostatnich dwóch latach sama stała się elementem systemu finansowego. To się objawiało w tym, że wielu inwestorów po prostu w zmienność inwestowało, starając się na tym zarobić.

Błażej Bogdziewicz: Czyli inwestowano w instrumenty pochodne, które pozwalały im zarobić w sytuacji, gdy rynek był bardzo spokojny.

Piotr Przedwojski: To jest dokładnie coś takiego, jak carry trade, czyli inwestowanie w pożyczanie w walutach niskooprocentowanych i potem inwestowanie w waluty wysoko oprocentowane, czyli branie kredytów we frankach. W giełdowym slangu nazywa się to zbieraniem monet sprzed cały czas jadącego walca. Jeśli nie zdąży się tych monet zebrać, to walec cię rozjeżdża.

– I właśnie niektórych rozjechał.

Piotr Przedwojski: Zgadza się. Najgorsze było to, że te instrumenty były dostępne również dla inwestorów detalicznych, których wiedza jest z reguły mniejsza niż inwestorów instytucjonalnych. W efekcie spore pieniądze wyparowały. Do tego obecnie na rynku jest cała masa strategii opartych o niską zmienność. Zmienność wzrosła, ryzykanci stracili. Pytasz, czy mamy do czynienia z kryzysem. Nic na to nie wskazuje. Jesteśmy w trakcie raportowania wyników za czwarty kwartał 2017 roku i okazuje się, że zyski spółek wzrosły o 15% na akcję i to zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i Europie. To bardzo dobry wynik. Styczeń 2018 roku był najlepszy od 1988 roku, czyli najlepszy od trzydziestu lat. A przypomnę, że właśnie wtedy rozpoczęła się hossa, która trwała aż dziesięć lat.

Błażej Bogdziewicz: Moim zdaniem mamy obecnie korektę, a nie kryzys. Odzwyczailiśmy się od tego, że rynki co jakiś czas korygowały, bo w ostatnich latach praktycznie nie mieliśmy z tym do czynienia. Ten wieloletni brak korekty był oczywiście nienaturalny. Pamiętajmy, że rynki, które dynamicznie rosną, mają więcej korekt. Historia pokazuje, że w okresach, w których mieliśmy do czynienia z bardzo wysokimi wzrostami indeksów, tych korekt było więcej. To jest zupełnie normalne. Lutowa korekta uderzyła przede wszystkim w inwestorów, którzy włożyli pieniądze w instrumenty pochodne, bo liczyli na spokój, na dalszy brak zmienności. Przeliczyli się, tracąc duże pieniądze. To nauczka, że do innowacji na rynkach finansowych należy podchodzić ostrożnie. Od zawsze powtarzamy, że inwestor powinien inwestować swoje pieniądze wyłącznie w produkty, których funkcjonowanie dobrze rozumie. Ale dla kogoś, kto inwestuje długoterminowo, obecna korekta nie jest wielkim problemem, jest raczej okazją do kupna akcji selektywnie wybranych spółek po korzystnej cenie.

– Czy ta, jak twierdzicie, korekta może się przerodzić w bessę?

Błażej Bogdziewicz: Wydaje mi się to mało prawdopodobne. Aby ten czarny scenariusz się ziścił, stopy procentowe musiałyby być wyższe. Tymczasem w Europie i Japonii są one ekstremalnie niskie, a w USA na dziesięcioletnich obligacjach są wyraźnie poniżej 3 procent. Wydaje mi się, że to cały czas jest niewiele. Przy tak niskich stopach ciężko o bessę. My skupiamy się raczej na spółkach i ich wynikach, a z tego jesteśmy bardzo zadowoleni, bo większość naszych portfelowych spółek osiąga znakomite wyniki finansowe, często najlepsze w swojej historii.

Piotr Przedwojski: Jak ktoś inwestuje w akcje, to musi się liczyć z korektami. Trwająca dwa lata komfortowa, ale aberracyjna sytuacja niskiej zmienności się skończyła. Wygląda na to, że wracamy do normalności.

Błażej Bogdziewicz: Co powinno oznaczać, że takich gwałtownych i dzikich wahań będzie więcej.

Sytuacja w Polsce

– Przejdźmy do polskiej gospodarki. Mamy tu dość zaskakującą sytuację – PKB bardzo ładnie rośnie, a tymczasem wyniki spółek jakoś nadzwyczajnie się nie poprawiają. To nienaturalne. Co się dzieje?

Piotr Przedwojski: Masz rację. Co więcej, po raz pierwszy przy wzroście PKB wzrosła liczba upadłości firm, choć oczywiście zawsze w takiej sytuacji mamy do czynienia z odwrotną tendencją. Po drugie, wzrosły koszty ryzyka w bankach. Niewiele, ale jednak. Trzecia sprawa jest taka, że według informacji banków, spółki nie radzą sobie z kosztami pracy. Po prostu modele biznesowe w Polsce oparte o koszty pracy przestały działać, co jest rezultatem rosnącej digitalizacji.

– To oznacza wielką zmianę, może nawet rewolucję w polskiej gospodarce. Bo dotychczas przecież polskie spółki konkurowały z zachodnimi niskimi kosztami pracy. Tymczasem z Waszej diagnozy wynika, że ten czynnik przestaje funkcjonować. Pytanie czy tylko na chwilę, bo jest efektem umocnienia się złotówki wobec euro i dolara, czy już na zawsze.

Piotr Przedwojski: Program 500 plus spowodował wzrost kosztów pracy. Bezrobocie w Polsce jest bardzo niskie, podobnie jak inwestycje. Mniejsze spółki muszą się w końcu zdobyć na męską decyzję i zacząć inwestować. Przez dwa lata po wyborach takich inwestycji nie było, teraz się wprawdzie zaczęły, ale nadal nie wróciły do poziomu sprzed 2015 roku. Spółki nie inwestowały, koszty pracy rosły, złotówka im nie pomagała no i to wszystko musiało upaść. Jeśli chcesz dalej prowadzić działalność, to albo ją rozwijasz i inwestujesz, albo toniesz.

Błażej Bogdziewicz: Presja płacowa na wzrost wynagrodzeń będzie rosła, bo bezrobocie jest niskie. Oczywiście różna jest sytuacja w różnych sektorach gospodarki, ale generalnie program 500 plus na pierwsze dziecko dla osób o niskich dochodach spowodował, że niektórym pracownikom po prostu nie opłaca się pracować. To w pełni racjonalne zachowanie. Co to oznacza dla spółek? Otóż one ratują się importem pracowników z Ukrainy i Białorusi, ale to nie jest przecież worek bez dna. Najbardziej mobilni obywatele tych krajów już w Polsce są, więc rezerwuar, z którego dzisiaj czerpiemy będzie się zmniejszał. I koniec końców również pracownikom ze wschodu trzeba będzie płacić więcej. Tak więc te spośród polskich firm, które nie będą zwiększały wydajności i nie będą inwestowały w automatyzację produkcji, będą miały coraz większe problemy.

– Tu jak na dłoni widać, że kryzysy w kapitalizmie mają oczyszczającą moc.

Błażej Bogdziewicz: Dokładnie. Tymczasem bardzo wiele polskich firm przeszło ostatni kryzys suchą stopą, bo złotówka się osłabiła, a praca była tania. Niektóre polskie firmy ten kryzys po prostu przespały. Dzisiaj mogą liczyć tylko na jeden ratunek – kolejny kryzys, wzrost bezrobocia i w efekcie spadek kosztów pracy. Ale mam dla nich złą wiadomość – żaden kryzys się nie szykuje.

Piotr Przedwojski: Wniosek może być tylko jeden – inwestujcie, albo gińcie! To brutalna prawda, ale prawda.

Parlament

– Chciałbym Was prosić o komentarz do następujących danych. W 2000 roku średnio nad jedną ustawą parlament pracował 201 dni. W 2016 roku już tylko 75 dni. Posłowie obecnej kadencji stali się geniuszami?

Błażej Bogdziewicz: Tak, doznali olśnienia. Nawet ci, którzy zasiadają w parlamencie od wielu lat… A mówiąc poważnie, te dane nie są dobre. Oczywiście, bywa i tak, że pewne ustawy trzeba procedować bardzo szybko, ale to nieliczne wyjątki. Generalnie każdy nowy akt prawny powinien być ze wszystkimi zainteresowanymi solidnie przedyskutowany. Dotyczy to zwłaszcza tych ustaw, których celem jest znacząca zmiana obowiązujących przepisów, które mają duży wpływ na funkcjonowanie gospodarki i jej aktorów. Pośpiech jest w takich wypadkach niewskazany. Jak mawiał klasyk: „Pośpiech jest wskazany tylko przy łapaniu pcheł”, tymczasem w ustroju demokratycznym debata jest niezbędna. Dzięki niej wszyscy, których nowa ustawa dotknie mogą się do nowych przepisów solidnie przygotować. Żaden ustawodawca nie jest w stanie przewidzieć wszystkiego, a konsultacje społeczne są po to, aby uniknąć błędów. Te rzecz jasna można zrobić nowelizując przyjętą już ustawę, ale taki model zwiększa tylko bałagan i zamieszanie. A bałagan i zamieszanie gospodarce nie służą.

Piotr Przedwojski: Na początek warto byłoby zmusić posłów do czytania ustaw, nad którymi mają głosować. Przy dzisiejszych technologiach nie wydaje się to jakoś bardzo trudne.

Rozmawiał Piotr Gajdziński