Bruksela powinna wysłać Bundeswerę? – Ring Caspar TFI maj 2018

Rozmowa z Piotrem Przedwojskim i Błażejem Bogdziewiczem, zarządzającymi Caspar TFI

– Nie mogę nie zapytać o najgłośniejszą ostatnio sprawę na rynku kapitałowym. Co o Polakach i polskim rynku mówi afera GetBacku?

Błażej Bogdziewicz: – Jedno istotne zastrzeżenie, które chcę przedstawić na samym początku. My jako Caspar Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych, a także Caspar Asset Management, nigdy nie zainwestowaliśmy w GetBack nawet złotówki. Nie zainwestowaliśmy także dlatego, choć nie jest to jedyna przyczyna, że inwestujemy globalnie, co oznacza, że kupujemy przede wszystkim akcje spółek amerykańskich, zachodnioeuropejskich oraz japońskich. Mamy na tych rynkach bardzo wiele świetnych pomysłów inwestycyjnych i nie musimy ich szukać w Polsce. Rodzimy rynek jest według nas płytki oraz niestety w Polsce ochrona praw inwestorów jest dużo słabsza niż na przykład w Stanach Zjednoczonych.

– A wracając do GetBacku…

Piotr Przedwojski: – Rating tej spółki nadany przez agencję S&P w marcu 2017 roku był na poziomie B, czyli poniżej poziomu inwestycyjnego. Poziom B w terminologii S&P oznacza „wysoce spekulacyjny”. Każdy rating związany jest z określonym prawdopodobieństwo ryzyka bankructwa. Dokładnie to znaczy rating – ni mniej, ni więcej. Na podstawie historii w ciągu najbliższego roku spółka ma taką, a taką szansę bankructwa. Nawet przy ratingu AAA jest ryzyko bankructwa. Nie ma gwarancji.

– Może po blisko trzydziestu latach Polacy nadal nie rozumieją rynku kapitałowego?

Piotr Przedwojski: – To zbyt daleko idące uogólnienie. Przypadki tzw. missellingu, czyli sprzedawania produktów finansowych bez podawania związanego z nim pełnego ryzyka, co jakiś czas się zdarzają nawet na rynkach rozwiniętych, wystarczy przypomnieć kryzys subprime. Oby jak najrzadziej. Jest jedna ciekawa sprawa, która dotyczy całej branży windykacyjnej, która niespodziewanie stała się polską specjalnością. Kilka miesięcy temu w „Financial Times” ukazał się interesujący tekst o europejskim rynku windykacji. Według autora, na Starym Kontynencie są dwa kraje, z których pochodzą największe firmy windykacyjne. Pierwszym jest Szwecja, drugim Polska. Nie znam przykładu innej branży, w której spółka z Polski byłaby w pierwszej trójce czy piątce europejskich spółek. A jedna z polskich spółek jest. W tym tekście, który ukazał się w prestiżowym piśmie, zostało wskazane źródło sukcesu szwedzkiej firmy – w krajach skandynawskich PIT każdego obywatela jest jawny, każdy może do niego zajrzeć i sprawdzić dochody, w związku z czym spółki windykacyjne mogą łatwiej ocenić zdolność kredytową każdego obywatela. W Polsce takie przepisy nie obowiązują. Z czego więc biorą się sukcesy naszych windykatorów? Tej hipotezy w artykule nie było, ale można zaryzykować stwierdzenie że z niskich kosztów kapitału. Kurs w ofercie publicznej GetBacku był dużo wyższy niż ostatnio, czyli koszt kapitału własnego był niski.

Błażej Bogdziewicz: – Twoja uwaga ma sens w odniesieniu do funkcjonowania całej branży windykacyjnej, ale GetBack jest specyficznym przypadkiem. Bo według niektórych informacji obligacje tej firmy dawały rentowność nawet na poziomie 9%, a niektórzy inwestorzy byli przekonani, że ta inwestycja jest w pełni bezpieczna, a w najlepszym przypadku, że wiąże się z minimalnym ryzykiem. Otóż moim zdaniem poszukiwanie inwestycji, które nie są obarczone ryzykiem jest poszukiwaniem kwiatu paproci. To jest coś takiego, oczywiście nie tylko w Polsce, że zamiast zmierzyć się z rynkami, dywersyfikować portfel inwestując część pieniędzy w akcje, część w obligacje skarbowe, trochę w obligacje korporacyjne, ludzie wierzą w istnienie cudownego produktu, który łamie wielosetletnią regułę mówiącą, że każda inwestycja na rynku kapitałowym wiąże się z ryzykiem. Z niezrozumiałych dla mnie powodów, co jakiś czas dajemy się porwać wizji produktu inwestycyjnego, który przynosi bardzo wysoki zysk i nie wiąże się z żadnym ryzykiem. Takich wehikułów inwestycyjnych nie ma. Po prostu. Kwiat paproci nie istnieje, przynajmniej na rynku kapitałowym. Koniec, kropka.

– GUS opublikował wyniki polskiej gospodarki za pierwszy kwartał. Bardzo dobre, bo PKB wzrosło o 5,1%, czyli więcej niż oczekiwali analitycy. Co dzisiaj jest najważniejszym silnikiem polskiej gospodarki?

Piotr Przedwojski: – Nie ma jeszcze szczegółów, więc trudno zgadywać. Informacja jest ciekawa, bo krajowe prywatne inwestycje miały rosnąć, tymczasem w czwartym kwartale 2017 roku spadły… I to kwartalnie trzeci raz z rzędu. Mam wrażenie, że dzisiaj najważniejszym silnikiem jest konsumpcja, ale poczekajmy na bardziej pogłębione dane.

– Dobrze, ale w tym kontekście chcę Was zapytać o rosnące zatory płatnicze. Wydaje mi się dziwne, że przy wzroście PKB przekraczającym 5% zatory płatnicze są coraz większe. One wynoszą obecnie prawie cztery miesiące, podczas gdy w pierwszym kwartale były krótsze aż o trzy tygodnie.

Błażej Bogdziewicz: – Jedną z przyczyn może być zmiana polityki jeśli chodzi o VAT. Po prostu Ministerstwo Finansów spowalnia jego zwrot firmom, a to rodzi kłopoty. To jest jedna hipoteza. Druga jest taka, że mamy wzrost gospodarczy, rosną płace, ale w wielu branżach niektóre firmy mogą mieć problemy wynikające ze wzrostu kosztów pracy. Jedne spółki pracujące w tej samej branży radzą sobie lepiej, inne gorzej. To oczywiście powinno prowadzić do konsolidacji, ale w międzyczasie te, które są w gorszej sytuacji mogą mieć zachwianą płynność finansową. Ta sytuacja, którą mamy teraz jest dość dobra dla pracowników, bo ich zarobki rosną, ale zwłaszcza dla małych firm, których nie stać na inwestycje w automatyzację procesu produkcyjnego, sytuacja jest trudna. Poza tym mamy dość skomplikowaną sytuację w branży odzieżowej, gdzie niektóre firmy są zmuszane do zamykania swoich sklepów ze względu na rozwój handlu elektronicznego.

Piotr Przedwojski: – To jest twórcza destrukcja. Tak działa rynek. Jeśli on rośnie, to wszystkim jest tak samo dobrze? Nic podobnego. Są zmiany struktury tego wzrostu. Części podmiotów jest lepiej, części gorzej. Przykładem jest przede wszystkim branża budowlana, w której wzrosły nie tylko koszty robocizny, ale również materiałów. Koniecznie trzeba dodać, że wzrost średniej płacy wyniósł w tym roku 8% i jest to najwyższy wzrost od 2012. Jeszcze jedno. Ciągle podkreśla się, że mamy wysoki wzrost, że wszystkim jest lepiej. Faktyczne rentowność spółek w całej gospodarce jest najwyższa od kryzysu w 2008 roku. Ale nie wszystkim tak samo. W dużych firmach jest generalnie dobrze, średnim firmom ostatnio się poprawiło, ale jest gorzej niż średnio w całej gospodarce. Sytuacja małych firm się poprawiła i ich rentowność jest najwyższa od kryzysu w 2007 roku. Natomiast na polskiej giełdzie cały czas jest źle z wynikami spółek. Wydaje się, że populacja spółek giełdowych radzi sobie gorzej niż cała gospodarka.

– Z jakiego powodu?

Piotr Przedwojski: – Można snuć domysły, ale jednego zdecydowanego winowajcy nie ma. Przyczyn można się doszukiwać we wzroście płac, zmianach technologicznych, wreszcie w modelach biznesowych oraz w jakości zarządów. Ale rzecz jest warta wnikliwych badań.

– A propos giełdy. Próchnik, jedna z pierwszych firm notowanych na polskiej giełdzie, złożył wniosek o upadłość.

Piotr Przedwojski: – Kiedyś na warszawskim parkiecie było pięć firm, później pół tysiąca, teraz mamy blisko tysiąc spółek publicznych. Rynek się zmienia i cały czas będzie się zmieniał. Zmieniają się też właściciele tych spółek. Być może nowy właściciel Próchnika będzie lepiej zarządzał tą marką.

– Rośnie cena ropy naftowej. Czy dla polskiej gospodarki oznacza to, że nadchodzi Armagedon?

Piotr Przedwojski: – Może nie Armagedon, ale kłopoty. Wzrost cen ropy do 80 dolarów za baryłkę będzie oznaczał dla polskiej gospodarki stratę w wysokości 7 mld dolarów rocznie. To spora kwota. Za wzrost cen ropy naftowej będziemy musieli zapłacić – i jako państwo, i jako społeczeństwo.

– Dwa kraje budzą dzisiaj największe obawy na rynkach finansowych – Turcja i Włochy. Turcja była kiedyś jedną z Waszych specjalności.

Błażej Bogdziewicz: – To prawda, ale ponieważ dobrze ten rynek znaliśmy, to w porę się z niego wycofaliśmy. Dzisiaj nasze inwestycje w tym kraju są śladowe. W Turcji mamy przyśpieszone wybory prezydenckie, a rynki finansowe bardzo się niepokoją wysokim zadłużeniem zagranicznym tamtejszej gospodarki. Gospodarka turecka doświadczyła silnego wzrostu akcji kredytowej wywołanego działaniami państwa, co z kolei spowodowało inflację i rynki oczekują, że bank centralny istotnie podniesie stopy procentowe. Ale zbliżające się wybory powodują, że presja polityczna nie pomaga w podjęciu tej decyzji, gdyż wyższe stopy odbiłyby się negatywnie na sytuacji tamtejszych kredytobiorców. Co więcej, prezydent Erdogan uważa, że wyższe stopy nie tyle pozwolą obniżyć inflację, ale przeciwnie, przyczynią się do jej wzrostu. Ten pogląd nie jest raczej popularny wśród inwestorów.

– Turcja jest typowym przykładem kraju, który świetnie sobie radził i nagle, za sprawą jednego polityka, który jak się zdaje poczuł się równy bogom, cała ta misternie tworzona budowla zaczęła się rozpadać. Ale dla nas ważniejsze są Włochy.

Błażej Bogdziewicz: – To prawda. Powstała tam dość osobliwa koalicja rządząca, złożona z dwóch wyraźnie antyunijnych partii – Ruchu 5 Gwiazd i Ligi Północnej. W efekcie rentowność włoskich obligacji skarbowych podskoczyła z 1,8 do 2,4%. Włoska gospodarka ma spore problemy natury strukturalnej oraz wysoki dług publiczny. Jednocześnie nowy, niechętny Brukseli gabinet, zapowiada wzrost wydatków socjalnych.

– Powtórka z Grecji?

Piotr Przedwojski: – Parafrazując stare powiedzenie, Włochy są za duże, aby upaść. Będziemy obserwowali dalszy ciąg spektaklu. Na Półwyspie Apenińskim nie ma właściwie wzrostu PKB per capita, nie osiągnął on nawet poziomu sprzed kryzysu. Problemem Włoch jest brak wzrostu i ciekawe, jak Unia Europejska sobie z tym poradzi. Czy weźmie się z tym problemem za bary, czy będzie uprawiała politykę kopania puszki po drodze.

Błażej Bogdziewicz: – We Włoszech mamy do czynienia z dalszym ciągiem spektaklu pod tytułem bunt społeczeństwa przeciwko panującemu w Europie liberalnemu konsensusowi. To chyba też trochę bunt przeciwko wspólnej europejskiej walucie. Tutaj jak w soczewce widać, że grzechem pierworodnym euro było to, że był to bardziej projekt polityczny niż ekonomiczny. Bruksela jest wobec tego buntu właściwie bezradna, bo co może zrobić? Wysłać Bundeswerę?

Rozmawiał Piotr Gajdziński

Zobacz także: