Paweł Mizerski – członek zarządu AXA TFI

Rozmowa z Pawłem Mizerskim, członkiem Zarządu AXA Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych i Głównym Ekonomistą Grupy AXA w Polsce.

Piotr Gajdziński: Będzie ten kryzys czy nie?

Paweł Mizerski: Będzie, akurat to jest pewne. Nie jesteśmy tylko pewni kiedy. Słabe zachowanie rynków finansowych nie musi zawsze być jego sygnałem. Rynki kapitałowe, co do zasady, przewidują więcej kryzysów niż ma miejsce, ale jeśli skupimy się na tegorocznych wydarzeniach, to faktycznie obecnie sytuacja na giełdach jest odmienna od tej, z którą mieliśmy do czynienia w 2017 roku. Chociaż to akurat ubiegły rok był nietypowy. Nie było zmienności, ceny akcji rosły zarówno na rynkach rozwiniętych, jak i rozwijających się. Co jeszcze bardziej zaskakujące, w tym samym czasie rosły też ceny obligacji. Czyli właściwie rosły ceny praktycznie wszystkich głównych klas instrumentów finansowych. Jednocześnie zmienność, patrząc historycznie, była zdumiewająco niska. Inwestorzy szybko się do tego przyzwyczaili, a wielu z nich, zwłaszcza tych mniej doświadczonych, nabrało przekonania, że to normalne, że teraz zawsze już tak będzie. Błąd. Okresy nadzwyczajnych stóp zwrotu na rynkach, a taki był rok 2017, zawsze mijają. Bo normą na rynkach jest właśnie zmienność. A jeśli chodzi o kryzys, to przekonanie, że właśnie w niego wkraczamy bierze się przede wszystkim z ostatnich spadków na amerykańskim rynku akcji. Bo akurat ten rynek, właściwie jako jedyny w tym roku, pokazywał jeszcze dobre wyniki. Inne, w tym polski, są na dużych minusach.

Mówi Pan, że ze spadków w USA bierze się przekonanie o nadchodzącym kryzysie. A czy widzi Pan jakieś jego fundamentalne przyczyny?

Tak, są takie przyczyny i nie mówię o tym tylko dlatego, że teraz wszyscy wpadli w negatywne nastroje i wieszczą nadchodzący kryzys. Chociaż wiele tych przyczyn istniało również w ubiegłym roku. Gdybyśmy mieli stworzyć listę czynników ryzyka w 2017 roku, to z pewnością mielibyśmy w niej te same punkty, które mamy dzisiaj. Najważniejszym wydaje się to, że banki centralne na świecie, z liderem, czyli amerykańską Rezerwą Federalną na czele, zmieniają swoje podejście do prowadzonej przez ostatnie dziesięć lat polityki monetarnej. To pierwsza zmiana od kryzysu hipotecznego w Stanach Zjednoczonych w 2007 roku. Przez dziesięć lat mieliśmy do czynienia z luźną polityką monetarną, czyli z niskimi, ekstremalnie niskimi, a nawet ujemnymi stopami procentowymi, albo z nabywaniem aktywów przez banki centralne. Różnej maści aktywów – obligacji skarbowych i korporacyjnych, albo, jak w przypadku Japonii, także akcji. Dzięki tej aktywności banków centralnych – mimo tego, że wzrost gospodarczy na świecie przez ostatnie dziesięć lat był, mówiąc dyplomatycznie, średni – rynki finansowe, w tym rynek akcji, zachowywały się bardzo dobrze. Na świecie nie było inflacji, globalna gospodarka jakoś tam rosła, a rynki akcji rosły w tym czasie bardzo mocno. Ten wzrost nie był uzasadniony jakimiś szczególnie wysokimi zyskami spółek.

Wyceny spółek nie wszędzie jednak rosły.

To prawda, choć w przypadku rynków rozwiniętych są na bardzo wysokich poziomach, a właśnie tam polityka luzowania ilościowego odcisnęła największe piętno. Szczególnie dotyczy to Stanów Zjednoczonych. Dzisiaj, po ostatnich spadkach, na wielu rynkach wyceny spółek są niższe. W przypadku niektórych rynków rozwijających się mogą nawet wydawać się atrakcyjne. Przy czym podobną ocenę można było mieć również jakiś czas temu, a spadki na giełdach tylko się pogłębiły.

Może jednak w tym roku doszły jeszcze inne czynniki, które każą analitykom być bardziej sceptycznymi niż do tej pory.

Nie. FED realizuje dokładnie taką politykę, jaką wcześniej zapowiadał. Nie ma żadnej niespodzianki. Z kolei Europejski Bank Centralny wręcz opóźnił to, czego rynek od jakiegoś już czasu się spodziewał, czyli dołączenia Strefy Euro do polityki wychodzenia z ekstremalnie luźnej polityki monetarnej zapoczątkowanej przez Amerykanów. Co więcej, w USA zrealizował się pakiet rozwiązań fiskalnych i to jest spory plus. Skąd pogorszenie nastrojów? Cóż, jesteśmy bliżej momentu, w którym wielkość bilansów aktywów największych banków centralnych zacznie się kurczyć, więc zniknie przepływ środków pieniężnych, który pozwalał utrzymywać wysokie stopy zwrotu. Rynki finansowe zawsze starają się antycypować przyszłość. Przy czym pamiętajmy, że ta sztuka nie zawsze się rynkom udaje. Bywa, że rynki „przestrzeliwują”.

Może tak będzie i tym razem?

Tego nie wiem. Wiem jednak, że efekty amerykańskiego pakietu fiskalnego już się kończą i w kolejnych kwartałach efekt widoczny dzisiaj w rachunkach wyników wielu spółek zniknie. Ale są i inne złe wiadomości. Po pierwsze, protekcjonistyczna polityka Donalda Trumpa sięga jednak dalej niż rynek się spodziewał. Początkowo wszyscy zakładali, że to będzie twarda gra, ale właśnie tylko gra. Wydaje mi się, że teraz ta percepcja uległa zmianie. Trump poszedł dalej niż rynek zakładał. Co więcej, patrząc na ostatnie nerwowe próby korekty polityki gospodarczej w Chinach można odnieść wrażenie, że w ocenie zamierzeń Trumpa mylili się nie tylko analitycy rynkowi. Nie tylko rynek został zaskoczony, ale również główni gracze, którzy biorą w tym udział. Mam wrażenie, że Pekin też zakładał, że to będzie tylko gra, a nie rzeczywista walka, że po pierwszych salwach sprawa się rozmyje…

Może mamy do czynienia z nową zimną wojną między Zachodem, a Chinami i Rosją?

Rosji bym w to nie mieszał. Z punktu widzenia Stanów Zjednoczonych, z całym szacunkiem dla Rosji, dzisiaj jedynym poważnym rywalem są Chiny. Wydaje mi się, że ścieranie się tych dwóch potęg – Stanów Zjednoczonych oraz Chin – trwa już od pewnego czasu, a teraz po prostu zostało wyeksponowane, bo Trump zrozumiał, że Chiny to naprawdę groźny rywal. I co więcej, zrozumiał, że Stany Zjednoczone są spóźnione. Zaspały. Teraz Ameryka się obudziła, próbuje nadrobić stracony czas i dlatego ten konflikt jest dzisiaj tak mocno widoczny. Widoczny tym bardziej, że potęgowany przez charakter Trumpa. Ważniejsze jednak jest to, czy prezydent USA będzie w stanie nadrobić czas. Wydaje mi się, że pewne zjawiska w Chinach są już tak daleko posunięte, że będzie to bardzo trudne. Ale jeśli strategia Stanów Zjednoczonych zakłada zatrzymanie za wszelką cenę rosnącej potęgi Chin, to bez wątpienia może to skutkować globalnym kryzysem gospodarczym. Ta wojna będzie wymagała ofiar.

To oczywiście największe ryzyko. A inne?

Kilka. Przede wszystkim „twardy” Brexit. Do niedawna wydawało się, że takiego ryzyka nie ma, ale dzisiaj nie można go już wykluczyć. Więcej, on staje się coraz bardziej prawdopodobny, bo na stole nie ma rozwiązań, które pozwoliłyby go uniknąć. Kolejne ryzyko to coraz bardziej populistyczna polityka w Europie. Wygląda na to, że będzie rosła liczba państw, gdzie twarde granice wydatków publicznych przestaną obowiązywać, a w każdym razie zostaną rozluźnione. Dotyczy to krajów najbardziej zadłużonych, w których na dodatek praktycznie nie ma wzrostu gospodarczego i które nie mają już zamiaru zaciskać pasa.

Jak powinien w tej sytuacji zareagować inwestor. Taki, który ma dość długi horyzont inwestycyjny, powiedzmy dziesięcioletni.

Nie traktowałbym dziesięcioletniego horyzontu inwestycyjnego jako szczególnie długiego. Jeśli spojrzymy na wyceny spółek, to generalnie są one obecnie zbyt wysokie, by nawet w takim okresie oczekiwać ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Za spółki, które dynamicznie się rozwijają, trzeba zapłacić kilkadziesiąt razy więcej niż wynosi ich bieżący zysk. Przy takich wycenach dziesięcioletni horyzont inwestycyjny może okazać się zbyt krótki.

W takim razie weźmy przykład inwestora z dłuższym horyzontem czasowym.

Taki inwestor musi się liczyć z wieloma ryzykami, a części z nich dzisiaj nie potrafimy nawet zdefiniować. Taki jest rynek, tego nie zmienimy. Dlatego inwestor powinien swój portfel dywersyfikować. Po drugie, powinien szukać rozwiązań perspektywicznych, dających ekspozycje na rynki lub sektory, które mają szansę rosnąć. Takie spółki są zwykle najdroższe i często są narażone na największą zmienność, ale z naszej analizy wynika, że biorąc pod uwagę cały cykl, choć te spółki często mocno spadają w okresie bessy, to jednak, gdy rynek rośnie, z nawiązką odrabiają straty. To się oczywiście przekłada na fundusze inwestycyjne – te, które inwestują w takie spółki charakteryzują się dużą zmiennością, ale finalnie ich klienci najwięcej zyskują.

Rozumiem, że nawet dzisiaj, gdy wielu analityków rekomenduje klientom przede wszystkim fundusze dłużne, Pan nie wyklucza inwestowania w akcje?

Jeśli inwestor przyjmuje odpowiednio długi horyzont inwestycyjny, to nie, nie wykluczam, zwłaszcza, że wyceny obligacji też są wysokie. Ale też nie podjąłbym się dziś prorokowania co wydarzy się za dziesięć lat.

Co właściwie, Pana zdaniem, jest dzisiaj silną stroną Europy? W jakie europejskie spółki warto inwestować?

Trudno znaleźć silne strony Europy jako całości, czyli na przykład z punktu widzenia inwestora interesującego się szerokim indeksem akcji europejskich. Sposób „zarządzania” Europą raczej nie prowadzi do przekonania, że na końcu czeka nas wielki sukces gospodarczy. Niestety, europejskie problemy nie są rozwiązywane, a zamiatane pod dywan, gdzie cały czas się nawarstwiają. Oczywiście, wiele europejskich państw ma naprawdę silne i perspektywiczne sektory gospodarcze, jest też dużo dobrych i perspektywicznych przedsiębiorstw, dlatego w przypadku spółek z naszego kontynentu wierzę w podejście „bottom-up”, które polega na doborze spółek do portfela na podstawie oceny ich indywidualnych perspektyw, a nie ogólnego spojrzenia na kondycję branż, czy państw, z których te spółki pochodzą. Jeśli chcemy oceniać europejski organizm jako całość, to tutejsze perspektywy wydają mi się jednak znacznie słabsze niż perspektywy na przykład Stanów Zjednoczonych. Jeśli wrócimy na chwilę do spółek, tych dobrych spółek europejskich, to ogromna większość z nich wyrosła również dzięki globalizacji, czyli przynajmniej w części także dzięki ekspozycji na rynek amerykański. Jeśli, świat będzie się zamykał, to europejskie spółki stracą, a problemy Starego Kontynentu będą rosły.

Kilka lat temu wieszczono koniec Ameryki, którą miały zastąpić Chiny. To się nie sprawdziło, amerykańska gospodarka jest cały czas niezwykle dynamiczna, a Chiny dostały zadyszki.

To, że amerykańska gospodarka rozwija się tak szybko jest pochodną sytuacji globalnej, ale również fiskalnego impulsu Trumpa. Tyle, że ten impuls wygasa, więc należy się spodziewać, że wkrótce wzrost będzie niższy. Jeśli natomiast chodzi o Chiny, to mamy ogólny problem z oceną kondycji tej gospodarki od bardzo dawna. Gospodarka Państwa Środka nie chce się poddawać tym samym trendom, które działają gdzie indziej. Spójrzmy na klasyczne dane, na przykład na PKB. Zawszę się zastanawiam, jak to się dzieje, że po upływie kwartału Chińczycy błyskawicznie podają dane o wzroście produktu krajowego brutto, że zmienność tych danych jest tak niewielka w porównaniu do innych gospodarek. Przynajmniej u części zachodnich komentatorów budzi to podejrzenia, co do ich wiarygodności. Przy czym to przekonanie trwa już bardzo długo, a Chiny się po prostu dalej rozwijają. Mam wrażenie, że w związku z tym wielu analityków dało już sobie spokój z podważaniem wiarygodności danych podawanych przez chińskie urzędy, ale jest faktem, że one nie poddają się takiej cykliczności i zmienności, jaką obserwujemy gdzie indziej. Ale to jeden wątek. Ważniejsze, że w ostatnim czasie wzrost gospodarczy w Chinach znacząco zwolnił, choć na tle innych państw nadal pozostaje wysoki. Chiny mają bowiem inny problem, długodystansowy. To czy Pekin zdoła się z nim uporać będzie można ocenić dopiero za kilka lat.

Ma Pan na myśli wyczerpujący się model gospodarczy oparty na taniej sile roboczej…

I globalizacji. Moim zdaniem, ten model wyczerpał się już kilka lat temu. Teraz Chiny próbują przestawiać swoją gospodarkę na inne tory, chcą zbudować swoją gospodarkę na podwalinach, którymi mają być innowacje i wysokie technologie. Nie oni jedni przyjęli ten kierunek, wszyscy chcą, aby ich gospodarka była innowacyjna i oparta na wysokich technologiach. Tyle, że taka transformacja jest niezwykle trudna i zajmuje bardzo wiele czasu, a do tego wielu się nie udaje. Droga do tego modelu może być bardzo wyboista. Dobrze jednak, że Pekin w tę drogę wyruszył, bo można z całą pewnością powiedzieć, że poprzedni model musiałby się prędzej czy później zakończyć klęską.

Kiedy będzie można ocenić, czy ten pomysł się sprawdził?

Na pewno nie za rok, czy nawet za trzy lata. Przestawienie chińskiej gospodarki na nowe tory musi potrwać. Tym bardziej, że oto pojawił się przeciwnik, który chce te zmiany zablokować, czyli Stany Zjednoczone. Jakie jest wyjście? Przyspieszenie tego procesu. Ale sukces na razie się oddala, bo USA tworzą różne bariery gospodarcze, by go zablokować, na przykład wyraźnie zwalnia eksport amerykańskich technologii do Chin.

A co z Polską? Mamy wzrost gospodarczy, ale sytuacja na giełdzie w Warszawie jest właściwie tragiczna.

To prawda, warszawski parkiet jest bardzo słaby. Przyczyn jest wiele. Jednym z nich jest to, że przekrój spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie nie jest tożsamy z przekrojem polskiej gospodarki. Dlaczego część już notowanych spółek ucieka z parkietu, dlaczego nie napływają tam nowe spółki? Trudno jest wskazać jakieś szczególnie spektakularne debiuty, które odbyły się w ostatnich latach, a przecież mieliśmy w tym czasie całkiem solidny wzrost gospodarczy. W jakiejś części może być to winą tego, że strategia rozwoju rynku kapitałowego od jakiegoś czasu nie idzie w dobrym kierunku. Innym tematem jest też zniknięcie przepływów pieniężnych, które trafiały kiedyś na giełdę z rynku kapitałowego. Od jakiegoś czasu, największy gracz, czyli OFE, sprzedają akcje, bo część aktywów przechodzi do ZUS. Największe otwarte fundusze inwestujące w polskie akcje też już od kilku lat doświadczają odpływów… Ale są też przyczyny obiektywne. Choćby to, że w ostatnich latach rynki rozwinięte, dzięki prowadzonej globalnie polityce monetarnej, miały się lepiej niż rynki rozwijające się. W konsekwencji polskie spółki są więc relatywnie tanie, zwłaszcza w stosunku do ich zachodnich konkurentów.

Widzi Pan szansę na wzrost cen ich akcji?

Jeżeli sytuacja na globalnych rynkach się uspokoi, to wydaje mi się, że inwestorzy mogą dostrzec w Polsce okazje inwestycyjne. Dzisiaj można na warszawskim parkiecie kupić sobie akcje spółki, która ze względu na swoją wycenę na przestrzeni kilku lat okaże się bardzo dobrą inwestycją, a jeśli jeszcze będzie płaciła dywidendę, to ona po prostu tę inwestycję sfinansuje. Ale muszę przyznać, że w przypadku chęci poszukiwania nowych, ciekawych i perspektywicznych spółek, trzeba również sięgnąć na rynki zagraniczne.

Rozmawiał Piotr Gajdziński