Dobrze, że nie ma euforii – Adam Łukojć, TFI Allianz Polska

—

– Zarządza pan funduszami małych i średnich spółek w Europie i Polsce. Chciałem zapytać o porównanie kondycji i sposobu funkcjonowania tego rodzaju firm na polskim i europejskim rynku.

Adam Łukojć: Muszę doprecyzować. W ofercie Allianz TFI owszem jest fundusz małych i średnich spółek europejskich, ale w tym funduszu doborem spółek zajmują się koleżanki i koledzy z Allianz Global Investors. Nasz fundusz Allianz Małych Spółek Europejskich działa w formule master-feeder. Natomiast mogę powiedzieć, że nieźle ten rynek znam, bo w poprzednim miejscu pracy zarządzałem funduszem, który inwestował m.in. w Europie Zachodniej. Ale do rzeczy.

Bez wątpienia przewagą polskich spółek są niższe koszty pracy. Z tym, że jest to przewaga ważna dla całego sektora, ale już niekoniecznie najważniejsza w przypadku działających w tych najnowocześniejszych dziedzinach. Tu często decydują inne czynniki. Atutem polskich spółek jest kultura wzrostu. Duża część polskich małych i średnich spółek powstała w ostatnich kilkunastu lub dwudziestu kilku lat. One w tym czasie rozwijały się według zasady „rośnij albo giń”, i wzrost wszedł w ich DNA. Na Zachodzie kultura jest zwykle inna, tamtejszy rynek jest znacznie bardziej stabilny niż polski. Teraz polskie spółki mają łatwiejszy niż kiedyś dostęp do kapitału, co oznacza, że łatwiej im kontynuować wzrost na rynkach zagranicznych również dzięki akwizycjom. Dlatego widzimy bardzo ciekawe przykłady polskich spółek, przede wszystkim średnich, które odważnie wychodzą na inne rynki również poprzez przejęcia lokalnych podmiotów. Dzięki temu stają się graczami na rynku międzynarodowym – może jeszcze nie zawsze globalnym, ale na pewno europejskim.

To jest zresztą przewaga małych i średnich spółek nad dużymi polskimi spółkami, których modele działalności są skoncentrowane na krajowym rynku. Największe polskie spółki mają dużą skalę działalności na lokalnym rynku, ale nie zawsze mają możliwość skutecznego wejścia na zagraniczne rynki – często prowadzą biznes w branżach, w których w Polsce mają przewagi konkurencyjne wynikające m.in. ze skali działalności, natomiast przy budowaniu od zera biznesu zagranicznego ta ich siła nie ma znaczenia.

– Czyli, Pańskim zdaniem, polskie małe i średnie spółki mają głód sukcesu?

Adam Łukojć: Tak, to istotny czynnik, zwiększający dynamikę ich działania. Wiele z nich ma też za sobą pierwsze sukcesy za granicą, a to zwiększa ich doświadczenie, umiejętność poruszania się na rynku międzynarodowym. I wreszcie mają dostęp do kapitału. Na tym polega ich obecna siła.

Adam Łukojć: polska kadra menadżerska nie powinna mieć kompleksów!

– A jak na tle zachodnioeuropejskich małych i średnich spółek wypada polska kadra menadżerska?

Adam Łukojć: Jest bardzo zmotywowana. To są osoby, które w ostatnich latach zdobyły bardzo duże doświadczenie, które zbudowały sukces swój i swoich spółek w krótkim czasie, ale jednocześnie mają poczucie, że mogą osiągnąć jeszcze więcej. I są tego sukcesu głodni. Ale czasem mają też nieco zbyt dużą skłonność do brania ryzyka. Zwykle nie znają też wszystkich mechanizmów rządzących rynkami zagranicznymi, bo do tej pory koncentrowali się na rynku krajowym, wykształcenie najczęściej również zdobyli w kraju.

– Kompleksy?

Adam Łukojć: Nie, kompleksów nie mają. I bardzo słusznie, bo nawet jeśli nie skończyli renomowanych szkół, to z nawiązką nadrabiają to doświadczeniem i zaangażowaniem. W przeciwieństwie do Zachodu, w Polsce wielu menedżerów jest właścicielami lub akcjonariuszami firm, lub ewentualnie są od lat związani z właścicielami. Gdy popatrzymy na małe i średnie polskie spółki, na wypracowywane przez nie stopy zwrotów w horyzoncie kilku lat, to okaże się, że stopy zwrotów z takich indeksów jak mWIG40 czy niemiecki MDAX, czyli średnie spółki niemieckie, są na zbliżonych poziomach.

– Pochwalił Pan polskie spółki, ale jeśli stopa zwrotu na mWIG40 i MDAX jest podobna, to oznacza, że tam tzw. misie również w ostatnich latach ładnie rosną.

Adam Łukojć: Tak, te wartości rzeczywiście są zbliżone. Oczywiście, gdy mówimy o rynku zachodnioeuropejskim, to musimy pamiętać, że on nie jest jednorodny. Są duże różnice między poszczególnymi krajami i między branżami. Ale generalnie w strefie euro jest sporo spółek mających potencjał do dalszego wzrostu. Zresztą wiele zachodzących tam obecnie procesów jest podobnych do tych, które znamy z Polski. Spółki, które przechodzą z poziomu lokalnego na międzynarodowy osiągają stopień rozwoju, który ich jeszcze nie obciąża, pozwala zachować dotychczasową dynamikę. Nadal mają możliwość wzrostu poprzez kolejne przejęcia, bo ich wielkość oraz doświadczenie pozwalają na zdobywanie nowych rynków i akwizycję mniejszych graczy.

– W efekcie rynek zachodnioeuropejski coraz bardziej się konsoliduje.

Adam Łukojć: To wynika między innymi z postępu technologicznego. W wielu branżach trzeba wydawać coraz więcej na technologię, żeby nie odstawać od konkurencji, i niektóre małe spółki nie mają dość pieniędzy, aby inwestować w najnowocześniejsze rozwiązania. Natomiast spółka, która już ma pewną skalę, jest średniej wielkości, już złapała wymiar międzynarodowy, może sobie pozwolić na te inwestycje. To są procesy zachodzące zarówno w Polsce, jak i w Europie Zachodniej.

– W których branżach widzi Pan największe szanse dla małych i średnich spółek w Europie i w Polsce?

Adam Łukojć: Sukcesy odnoszą spółki z różnych branż, nie sposób wskazać jednej lub dwóch. Istotny dla osiągnięcia globalnej skali jest model biznesu. Zwykle największy potencjał stoi przed spółkami, które nie muszą ponosić wielkich nakładów kapitałowych, aby rosnąć. Chodzi przede wszystkim o spółki technologiczne. W Polsce mamy przykład całej grupy spółek, które produkują gry komputerowe i w krótkim czasie zdołały wedrzeć się na globalny rynek. Dlaczego? Bo ważny jest pomysł, kreatywność, umiejętności; wymagane nakłady kapitałowe nie są zbyt wysokie. Branże, w których wymagane są duże nakłady inwestycyjne, owszem, zwykle oferują większą stabilność, ale też ograniczają możliwości wzrostu. Łatwiej dzisiaj wspiąć się na najwyższy, globalny szczebel biznesu, spółkom informatycznym czy producentom dóbr luksusowych, gdzie istotne są przede wszystkim kompetencje i pomysły niż wielkie pieniądze.

– Wygrywają więc ci, którzy stawiają na wartość intelektualną.

Adam Łukojć: Tak, to jest ta siła i przewaga wielu polskich spółek. Ale nie tylko polskich, bo spółki na Zachodzie na samych maszynach też nie osiągałyby takich zysków, jakie obecnie wypracowują. Szybki wzrost zysków spółek wchodzących w skład np. indeksu MDAX nie byłby możliwy, gdyby opierał się tylko na inwestycjach w środki trwałe.

Zapytam pana o spółki surowcowe…

– Ceny surowców są, mówiąc delikatnie, mało satysfakcjonujące. Ciągle wprawdzie mówi się, że ten rynek „odpali”, ale nic takiego się nie dzieje. Chińczycy przestawiają gospodarkę z modelu inwestycyjnego na konsumencki, więc pewnie będą w najbliższej przyszłości kupowali mniej surowców. A w takim razie dlaczego ceny surowców miałyby wzrosnąć?

Adam Łukojć: Z jednej strony mamy fundamentalny popyt, który utrzymuje się na przyzwoitym poziomie. Ten popyt nie rośnie tak szybko jak podczas poprzedniej hossy, i to jest dobra wiadomość, bo ona pokazuje, że nie jesteśmy w fazie przegrzania gospodarki. Z drugiej strony możemy mieć również popyt inwestycyjny. To jest to, co doprowadziło do podwyżki cen wielu surowców w latach 2007-2008. Pieniądze rozlewały się tak szeroko, że część trafiła na rynek surowców, który jest względnie płytki. Ale jeśli inflacja zacznie rosnąć, to część inwestorów może szukać dóbr, które możemy nazwać „ciężkimi”: na przykład ropy, metali, złota.

Na razie obawy o inflację wciąż się nie materializują. Mówimy o niej, słyszymy, ale dalej jej nie ma. Natomiast jest to potencjalna szansa dla spółek i rynku surowców. Z drugiej strony, zagrożeniem dla cen jest to, że podaż jest pod wpływem zmian technologicznych. Kiedyś, żeby wydobyć ropę z łupków, trzeba było wydać 60-70 dolarów za baryłkę. Dziś te koszty są znacznie niższe. Kilka lat temu mówiło się, że owszem, na świecie jest dużo ropy, którą można wydobywać z łupków, ale stanie się to opłacalne dopiero, gdy cena tego surowca zacznie oscylować między 60-70 dolarów za baryłkę. Dzisiaj ta granica jest znacznie niżej, bo nowe technologie pozwalają wydobywać ropę z łupków taniej. Dla polskiej gospodarki wiadomość, że ceny surowców są na niskim poziomie, jest bardzo dobra, bo my jednak ogromną większość surowców musimy importować.

– Być może szansą dla spółek surowcowych są zapowiedzi Donalda Trumpa zwiększenia nakładów inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych. Ten sam element pojawia się też w trwającej właśnie kampanii wyborczej w Niemczech, gdzie też zamierzają inwestować w infrastrukturę.

Adam Łukojć: Gdyby pojawił się szeroki i głęboki popyt inwestycyjny, to byłaby szansa dla spółek surowcowych. Taki popyt może się pojawić ze strony prywatnych przedsiębiorstw: w gospodarce jest dobrze, więc są powody do tego, żeby inwestować. Taki popyt może też pojawić się ze strony państw, choć te nie mają jeszcze wielkiej motywacji do rozpoczęcia dużych inwestycji. Gospodarki i tak dobrze sobie radzą, więc nie zawsze jest sens ich dodatkowo stymulować. To może być powód, dla którego inwestycje w infrastrukturę nie są takie, jak zapowiadano. Państwa są też ograniczane przez swoje budżety i niemałe zadłużenie. A więc zachowałbym ostrożność, jeśli chodzi o prognozy dotyczące wzrostu inwestycji infrastrukturalnych. Dotyczy to zwłaszcza Ameryki Północnej i Europy.

Jednocześnie mamy fantastycznie rozwijające się gospodarki azjatyckie. Chiny nie mają już wprawdzie wzrostu na poziomie 10%, ale ciągle jest to 6-7%, a to przecież gigantyczne tempo. Zwłaszcza w gospodarce, która jest dzisiaj dwa razy większa niż w okresie poprzedniej hossy. Dzisiejszy wzrost na poziomie 6-7% wcale nie musi oznaczać mniejszego popytu na surowce niż kilka lat temu. Bardzo szybko rozwijają się również Indie, gdzie wzrost gospodarczy wyprzedza chińskie wskaźniki. Popyt ze strony gospodarek wschodzących – zarówno prywatny, jak i państwowy – już jest; popyt inwestycyjny w krajach rozwiniętych może się pojawić i może być szansą dla tego sektora. Ale jednocześnie podaż, m.in. dzięki rozwiązaniom technologicznym, jest wystarczająco duża, aby utrzymać w ryzach ceny niektórych surowców.

Polska rynkiem rozwiniętym?

– Wspomniał Pan o Chinach i Indiach, mówiliśmy o Polsce, która też przecież jest zaliczana do rynków wschodzących. Które jeszcze państwa z tej grupy wydają się dziś Panu interesujące?

Adam Łukojć: Wydaje mi się, że warto postawić na te rynki, które już są w pewnym sensie sprawdzone. Skupiłbym się na Indiach. To jest ogromny kraj i ogromna gospodarka. Gdy spojrzymy na wskaźniki wycen, to zauważymy, że ceny akcji indyjskich spółek są dziś względnie wysokie w porównaniu ze spółkami z innych krajów, ale wzrost gospodarczy jest bardzo dobry i może te ceny uzasadniać. Wzrost w Indiach jest trochę inny niż w Chinach, bo jest w mniejszym stopniu zbudowany na gigantycznych inwestycjach w środki trwałe. Indie kojarzymy raczej z informatykami, centrami outsourcingowymi, z usługami, czyli z działalnością, która może szybko rosnąć bez konieczności ponoszenia ogromnych nakładów. To jest model wzrostu trochę podobny do tego, który charakteryzuje wzrost małych i średnich spółek europejskich: wykorzystywanie kapitału intelektualnego, rozwój przy tzw. “lekkim bilansie”. Z punktu widzenia inwestorów, ten model często jest bardziej interesujący niż wzrost oparty o wielkie nakłady inwestycyjne.

Mapa pokazująca “rynki wschodzące” na świecie. źródło: Wikipedia

– No i wzrost Indii, w przeciwieństwie do Chin, nie jest oparty na etatystycznym państwie.

Adam Łukojć: Tak, dlatego wielu inwestorów wierzy, że w dłuższym terminie perspektywy dla wzrostu Indii mogą być lepsze niż dla Chin. Globalni inwestorzy zauważyli kraj, który ma ponad miliard ludzi i sprawną gospodarkę, być może więc nie ma co wyważać otwartych drzwi i kłócić się z tym trendem. Chiny są trochę trudniejsze do inwestowania. W Chinach, owszem, dynamika wzrostu gospodarczego ciągle jest bardzo wysoka, ale jednak najprawdopodobniej będzie spadała. Przeszkodą może być też względnie zamknięty rynek.

Poza Indiami i Chinami, w Azji jest jeszcze kilka krajów, które również bardzo szybko się rozwijają i mają dość dobre parametry gospodarcze. Mają pod kontrolą zarówno sytuację budżetową, jak i inflację, nie mają wielkich deficytów na rachunkach obrotów bieżących albo nawet mają nadwyżki. Te kraje inwestorzy też powinni brać pod uwagę. Ale wspomniał Pan o Polsce, jako kraju zaliczanego do rynków wschodzących. Tak rzeczywiście jesteśmy klasyfikowani, ale to się powinno zmienić. Stajemy się państwem o względnie niskim ryzyku: wiele ryzyk, które są związane z inwestowaniem na rynkach wschodzących, już w Polsce zniknęło lub prawdopodobnie niedługo zniknie. Polska jest dzisiaj między rynkami rozwiniętymi i wschodzącymi, ale jednak bliżej rynków rozwiniętych.

Adam Łukojć: euforia w końcu staje się zagrożeniem

– Z całej naszej rozmowy wnoszę, że jest Pan optymistą jeśli chodzi o rynek kapitałowy. Tymczasem właśnie opublikowano ostrzeżenia, ich autorem są renomowane firmy Morgan Stanley oraz Bank of America, które zapowiadają korektę na rynku amerykańskim. To oznacza korektę na całym świecie.

Adam Łukojć: O zbliżającej się korekcie w Stanach Zjednoczonych mówi się już od kilku dobrych lat. Owszem, korekty się pojawiają, ale generalnie indeksy bardzo ładnie rosną. Dlaczego? Po pierwsze rosną wyniki spółek. Po drugie, akcje wciąż są tą grupą aktywów, która oferuje relatywnie wysoką oczekiwaną stopę zwrotu. Stopa procentowa, czyli w uproszczeniu oprocentowanie lokat bankowych, daje dzisiaj 1-1,25%, rentowność długoterminowych obligacji skarbowych to z kolei 2-2,5%. Tymczasem akcje, jeśli popatrzymy na odwrócony wskaźnik cena do zysku, dają 5-6%. Czy ta różnica jest wystarczająca, aby podtrzymać hossę? Bardzo możliwe, że tak, bo w momencie, kiedy kończyła się poprzednia hossa, rentowność gotówki, obligacji i akcji była podobna.

W połowie 2007 roku inwestorzy, którzy kupowali akcje, musieli liczyć na wzrost zysków, bo bieżące zyski dawały perspektywę rentowności podobnej, jak oprocentowanie obligacji czy lokat bankowych. Dzisiaj nie musimy liczyć nawet na wzrost zysków, żeby z tych trzech klas aktywów: gotówka, obligacje i akcje, wygrywały te ostatnie. I ta sytuacja jest zdrowa, bo oczywiście akcje mają pewne ryzyko i za to ryzyko powinniśmy oczekiwać premii. Natomiast w momencie kiedy poprzednia hossa się kończyła, ta premia była w Stanach Zjednoczonych bardzo niska. W Polsce premia za ryzyko jest dzisiaj jeszcze wyższa niż w Stanach Zjednoczonych.

– To skąd ostrzeżenia Morgan Stanley’ a oraz Banku of America?

Adam Łukojć: Cóż, wzrosty na giełdach trwają już dość długo. To zawsze zwiększa obawy o korektę. Poza tym, patrząc na wskaźnik cena do zysku, jest on wyższy od średniej historycznej.

– Wszystko więc zależy od tego, na co patrzą autorzy raportu?

Adam Łukojć: Jeśli patrzymy historycznie na wyceny akcji, to możemy dojść do wniosku, że są drogie. Natomiast jeśli popatrzymy na to, jak wyceniane są akcje w stosunku do innych klas aktywów, to akcje wciąż są relatywnie tanie. Wnioski zależą od naszego spojrzenia – czy patrzymy tylko na rynek akcji, czy również na inne klasy aktywów. To nie jest tak, że jedno spojrzenie jest trafne, a drugie nie. Nie jest przecież wykluczone, że w zyskach spółek pojawi się element, który utrudni im poprawianie wyników, zyski zaczną spadać i inwestorzy pomyślą: hmm, akcje nie zasługują na to, żeby być wyceniane wyżej niż historyczna średnia. I to jest argument za tym, aby inwestując w akcje zachować ostrożność.

Są również kontrargumenty jest taki: no dobrze, ale co zrobić z tymi pieniędzmi? Wpłacić na lokatę, kupić obligacje, gdzie rentowności są znacznie niższe? To jest zawsze i wszędzie dylemat każdego inwestora. Moim zdaniem decydujące znaczenie może mieć to, z której klasy aktywów jakiej stopy zwrotu można oczekiwać. Porównanie rentowności, które przed chwilą przeprowadziliśmy, jest bardzo proste, ale właśnie dzięki temu może mieć tak duże znaczenie – w końcu taką kalkulację mogą przeprowadzać tysiące inwestorów na całym świecie.

– Pięknie Pan to wszystko zracjonalizował. A może prawda jest inna. Może szefowie dużej instytucji finansowej, nauczeni ostatnim kryzysem, dochodzą do wniosku, że dla własnego bezpieczeństwa i renomy trzeba co jakiś czas wypuścić alarmistyczny raport. Ryzyko jest żadne, bo jeśli zły scenariusz się nie spełni, to inwestorzy będą wdzięczni, a jeśli jednak te ostrzeżenia się zmaterializują, to Morgan Stanley czy Bank of America powie – przestrzegaliśmy!

Adam Łukojć: Nie podejrzewam ich o to. Ale rzeczywiście, każdy kto przeżył poprzedni kryzys ma głęboko w głowie zakodowane przekonanie, że dobrze może być tylko przez jakiś czas – a później musi przyjść korekta. Ta ostrożność, często nieuświadamiana, jest dzisiaj głęboko zakorzeniona u analityków, u zarządzających, i u pracujących z klientami doradców. Ma ją też wielu doświadczonych klientów. I to dobrze, bo ostrożność może prowadzić do tego, że hossa będzie trwała dłużej. Dzisiaj nie ma na rynku euforii. Nie ma euforycznego napływu kapitału na giełdy, i to jest, wbrew pozorom, dobry znak. Dzięki temu ciągle mamy możliwość kupowania akcji po rozsądnych cenach. Bo euforia w końcu staje się zagrożeniem. Teraz kapitał napływa na giełdy względnie powoli, i dzięki temu obecna hossa może trwać dłużej niż poprzednie. I wydaje się, że będzie jeszcze trwała, bo warunki są do tego dobre.

Rozmawiał Piotr Gajdziński