Jestem stock pickerem – Bartosz Szymański, Skarbiec TFI

Rozmowa z Bartoszem Szymańskim, zarządzającym subfunduszami Skarbiec Spółek Wzrostowych i Skarbiec TOP Brands, Skarbiec Globalny Małych i Średnich Spółek oraz Skarbiec Market Neutral.

– Wyniki wyborów w Holandii, zwycięstwo Macrona we Francji, dobre przedwyborcze sondaże dla Angeli Merkel, to wyraźne sygnały zmiany nastrojów w Europie. Wracamy do starego, dobrego liberalizmu?

– Na szczęście wszytko wskazuje na to, że okres skrajności w polityce europejskiej dobiega końca. Europejczycy są zmęczeni i znudzeni polityką hejtu i ksenofobii. Mam wrażenie, że mieszkańcy Starego Kontynentu chcą po prostu mieć normalne otoczenie, w którym mogą żyć, pracować i zapewniać dobrobyt swojej rodzinie. Wybory parlamentarne w Holandii i prezydenckie we Francji, a wszytko wskazuje, że również jesienne wybory do Bundestagu w Niemczech pokazują, że wracamy do normalności. Normalności dla wszystkich, zarówno dla inwestorów, jak i zwykłych ludzi. Wyjątkiem pozostają Węgry i Polska, gdzie rządy sprawują ugrupowania innej od dominującej w Europie proweniencji.

– Co to oznacza dla inwestorów?

– Uspokojenie i przewidywalność. Strach przed ksenofobią czy przed radykalnymi krokami, zapowiedziane choćby przez Marine Le Pen, był paraliżujący dla inwestorów i powodował sporą niepewność o polityczną przyszłość Europy. Nikt nie wiedział, w którą stronę pójdzie świat, gdyby doszło do zwycięstwa skrajnie prawicowych kandydatów. Na szczęście ryzyko polityczne znacząco maleje, przynajmniej w Strefie Euro, więc mamy do czynienia z uspokojeniem nastrojów i powrotem normalnych reguł i zasad, które inwestorzy znają i wiedzą, jak się według nich poruszać. To, po pierwsze, uspokaja rynki.

Po drugie, z wielu gospodarek – amerykańskiej, europejskich czy azjatyckich – docierają bardzo dobre wiadomości (to skala makro). Dla mnie jeszcze istotniejsze są dobre informacje płynące ze strefy mikro, czyli od poszczególnych spółek. Raporty finansowe za pierwszy kwartał bieżącego roku są naprawdę dobre. Wiele spółek pokazało lepsze wyniki niż prognozowali analitycy. Widać wysoką dynamikę generowanych wyników, poprawiające się marże, rosnące portfele zamówień. To są dane, które dla mnie jako zarządzającego i oraz innych inwestorów są kluczowe. Jeśli zestawimy ze sobą te trzy czynniki (zmniejszające się ryzyko polityczne, silna strefa makro i mikro), to przyszłość rysuje się optymistycznie.

– Ale jednak czarne chmury nadal na horyzoncie majaczą. Choćby Stany Zjednoczone, których gospodarka pokazuje nieco gorsze wyniki niż oczekiwano. Dość głośno mówi się też o impeachmencie.

– Oczywiście, idealnie nie jest, na rynku kapitałowym zawsze są jakieś – jak Pan się wyraził – chmury. Ale zacznę od wyjaśnienia pewnej kwestii, bo ona pokazuje filozofię, którą kieruję się w inwestowaniu. Jestem stock pickerem, co oznacza, że bazuje na metodzie bottom up. W dużym uproszczeniu najpierw staram się zidentyfikować długoterminowe trendy zachodzące w społeczeństwie i gospodarce (np. szeroko rozumiana e/m-gospodarka), a później szukam spółek, które posiadają produkty odpowiadające wcześniej zidentyfikowanym trendom, produkty które zaspokajają zmieniające się potrzeby konsumentów. W kolejnym kroku dokonuję analizy produktowej, bo tak naprawdę to jakość produktu czy rozwiązania oferowanego przez daną firmę decyduje o jej sukcesie w dłuższym terminie. Potem pozostaje już „tylko” analiza finansowa oraz bieżące monitorowanie generowanych wyników oraz otoczenia konkurencyjnego danej firmy. Oczywiście cały ten proces nie może odbywać się w oderwaniu od strefy makroekonomicznej, która jest ściśle z polityką powiązana, ale najważniejsze jest to, co „dowożą” spółki. W skrócie, wyniki zarządzanych przeze mnie funduszy inwestycyjnych zależą od moich zdolności stock pickingowych.

– Czyli Pan właściwie lekceważy to, co się dzieje w sferze makro, w tym również ryzyka polityczne?

– Nie, tak nie można powiedzieć. Tego, rzecz jasna, nie można lekceważyć, bo dla zarządzającego byłoby to nałożeniem sznura na szyję. Nie lekceważę, ale mam świadomość, że na wszystkie wydarzenia oddziałujące na rynek kapitałowy, w tym zwłaszcza ryzyko polityczne, nie mam żadnego wpływu. Natomiast oczywiście pilnie te wydarzenia śledzę i analizuję je pod kątem zagrożeń i szans dla spółek, w które zainwestowałem.

– I jak Pan ocenia obecną sytuację?

– W Europie mamy uspokojenie nastrojów. Wydaje się, że najgorsze jest już za nami. Bardziej skomplikowana jest sytuacja w Stanach Zjednoczonych. Wszyscy jeszcze pamiętamy, że jesienią ubiegłego roku, gdy szanse Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich wzrosły, gdy sondaże wskazywały, że wprowadzi się do Białego Domu, to zewsząd głoszono nadciągający kataklizm. Tymczasem nic takiego się nie stało. Przeciwnie, od zwycięstwa kandydata Republikanów mamy rajd na NASDAQ-u, który wzrósł ponad 20%. Natomiast ryzyko, które niesie prezydentura Trumpa jest związane m.in. z jego zachowaniem oraz sposobami komunikacji. 140-literowe wypowiedzi na Twitterze jeszcze prezydenta elekta miały ogromny wpływ na decyzje biznesowe wybranych przedsiębiorstw. Przykładem może być decyzja Forda o porzuceniu planów budowy nowej fabryki w Meksyku wartej 1.6mld USD, w miejsce której rozbudowane zostaną zakłady produkcyjne w stanie Michigan. Nie wspominając o domniemanych naciskach na FBI czy nieformalnych kontaktach z wysoko postawionymi przedstawicielami rosyjskiego establishmentu. Czy tego rodzaju ryzyko możemy wyeliminować? Odpowiedź jest oczywiście negatywna. Mówiąc eufemistycznie, Trump jest postacią nietuzinkową jak na głowę największego światowego mocarstwa.

– Są też ryzyka geopolityczne, militarne.

– Tak, największe na Półwyspie Koreańskim oraz ryzyka związane z działalnością terrorystyczną tzw. ISIS. To jest, niestety, zupełnie poza naszą kontrolą. Miejmy nadzieję, że do ziszczenia tych dwóch czarnych scenariuszy – działań militarnych na Półwyspie Koreańskim i kolejnych zamachów w naszej części świata – nie dojdzie. Oby, choć jako zarządzający muszę je brać pod uwagę. Dzisiaj mamy więc ryzyka w sferze politycznej, ale nie mamy większych zagrożenia jeśli chodzi o fundamenty gospodarcze. One są silne.

– Tyle, że globalna polityka jest bardzo dynamiczna. Dzisiaj mamy Półwysep Koreański, ale za chwile możemy mieć coś innego, coś nam bliższego i mocniej wpływającego na rynki.

– To prawda, sytuacja jest dynamiczna. Ubiegły rok dostarczył nam wielu stresujących wydarzeń. Było referendum w Wielkiej Brytanii w sprawie wyjścia tego kraju z Unii Europejskiej, później wybory w Stanach Zjednoczonych, a wreszcie referendum konstytucyjne we Włoszech. reakcja rynków kapitałowych układała się „dość” dziwnie. W piątek, gdy podano wyniki głosowania w Zjednoczonym Królestwie, giełdy zaczęły spadać, to samo było w poniedziałek. Ale już we wtorek trend się odwrócił, indeksy niespodziewanie zaczęły zyskiwać. W przypadku wyborów w Stanach Zjednoczonych oraz referendum we Włoszech giełdy natychmiast, wbrew dość powszechnym opiniom, zaczęły gwałtownie piąć się w górę. Więc ryzyka polityczne się ziściły, w trzech miejscach zrealizował się właściwie czarny scenariusz, ale inwestorzy przeszli nad tym do porządku dziennego.

– Może inwestorzy po prostu przestali się przejmować ryzykiem politycznym?

– Bałbym się formułowania tak jednoznacznych wniosków. Wyjście Wielkiej Brytanii jest oczywiście zjawiskiem negatywnym. Ale tak naprawdę zasady, na jakich dojdzie do Brexitu nie są nam znane. Dopiero teraz, niemal rok po ogłoszeniu wyników referendum, rozpoczyna się dwuletni okres negocjacji, co do zasad na jakich Wielka Brytnia „weźmie rozwód” z UE. I choć wyjście z Unii Europejskiej tak wielkiego kraju, tak silnej gospodarki, jest informacją negatywną, to wszystkie szczegóły poznamy później. Można powiedzieć, że na razie Brexit jest w zamrażalniku.

Teraz Stany Zjednoczone i zwycięstwo Trumpa. Wielu inwestorów czy komentatorów giełdowych wieszczyło, że po jego dojściu do władzy w USA nastąpi odejście od „nowej ekonomii” i stopniowe protekcjonistyczne zamykanie amerykańskiej gospodarki. Na razie nic na to nie wskazuje. Wyniki takich spółek, jak Google, Facebook czy Amazon bardzo dynamicznie pną się w górę. Ale rozważmy to na zimno. Załóżmy, że Ameryka skłania się ku tzw. starej ekonomii, że inwestuje pieniądze w odbudowę swojej infrastruktury. Na marginesie, każdy kto w ostatnich latach był w USA przyzna, że te inwestycje infrastrukturalne – odbudowa autostrad, mostów czy lotnisk– to są rzeczy niezbędne. To trzeba zrobić i Trump ma rację. Nie znajduję jednak argumentów za tym, że gdy bezrobotny John Smith z głębokiej prowincji dostanie pracę przy odbudowie autostrady czy mostu, to nie kupi sobie nowego telefonu czy telewizora lub przestanie korzystać z mediów społecznościowych. Zrobi to, nie mam najmniejszych wątpliwości. Co więcej, zakupy zrobi na Amazonie (szeroka oferta, niska cena) a nowymi produktami pochwali się przed znajomymi na Facebooku.

Jeszcze jedno. Zapowiadane przez Trumpa zmniejszenie ilości regulacji, które dziś pętają amerykańską gospodarkę, repatriacja gotówki w przypadku takich firm, jak Microsoft czy Apple oraz obniżenie stopy podatkowej pozwoli amerykańskim przedsiębiorstwom nabrać wiatru w żagle i zainwestować dodatkowe pieniądze na rodzimym rynku. Więc w sumie zwycięstwo Donalda Trumpa nie musi być złe dla amerykańskiej gospodarki.

– Porozmawiajmy o spółkach. Jakie trendy tam pan widzi? Ilość wynalazków, które się obecnie pojawiają, gwałtownie zmienia świat. Nie ma Pan wrażenia, że wkraczamy w nową erę?

– Już wkroczyliśmy. Może dziwnie to zabrzmi, ale bardzo lubię obserwować zachowanie młodych ludzi, gimnazjalistów, licealistów czy studentów, w miejscach publicznych – w kawiarniach, pubach, czy restauracjach. Oni właściwie ze sobą nie rozmawiają. W jednej ręce trzymają filiżankę kawy lub kufel piwa a w drugiej telefon. Informują się tylko zdawkowo, że wrzucili coś na Snapchata, pytają o ilość „lajków” pod Facebookowym postem. To oznacza, że „nowa ekonomia”, Internet, zwłaszcza mobilny, wchodzi w nasze życie coraz głębiej i zmusza właściwie wszystkich aktywnych ludzi do korzystania z tych narzędzi.

Co więcej, „nowa ekonomia” mobilizuje i stawia wyzwania wszystkim gałęziom tzw. starego przemysłu. Weźmy na przykład koncerny motoryzacyjne. Przecież w tej dziedzinie mieliśmy do tej pory do czynienia z niewielkim, raczej kosmetycznym poziomem innowacyjności, która w zasadzie ograniczała się do nowej linii nadwozia czy materiałów użytych do budowy samochodu. Nagle pojawia się Tesla ze swoim samochodem elektrycznym i z powodzeniem udowadnia, że nowy rodzaj napędu jest finansowo uzasadniony. Napęd elektryczny to przecież pomysł znany od dziesięcioleci. Tyle, że największą przeszkodą w upowszechnieniu się aut elektrycznych, były baterie (niska efektywność i wysoka cena). Dzięki innowacjom i postępowi technologicznemu oba parametry znacząco się poprawiają i zmuszają dotychczasowych dominatorów rynku motoryzacyjnego do wzmożonych prac rozwojowych.

Coraz głośniej mówi się o samochodach autonomicznych, które w niedalekiej przyszłości pojawią się na naszych ulicach. Okazuje się zatem, że nawet tak stary przemysł, jak motoryzacja, dzięki postępowi technologicznemu ulega całkowitym przeobrażeniom. Dość powiedzieć, że obecna kapitalizacja Tesli przekracza kapitalizację Forda czy General Motors.

– Do tego w motoryzacji pojawiają się nowe trendy.

– Inaczej, nowe trendy pojawiły się w społeczeństwie, a przemysł motoryzacyjny próbuje na to odpowiedzieć. Weźmy młodych mieszkańców wielkich aglomeracji typu Londyn, San Francisco czy Nowy York. Wielu z nich dochodzi do wniosku, że mieszkając w takich miastach nie ma sensu kupować samochodu. Bo to zbyt drogie i sprawia masę kłopotów. Prościej, taniej i łatwiej skorzystać na przykład z Ubera, Lyfta czy innej firmy ride sharingowej. I wielkie koncerny motoryzacyjne zaczęły inwestować w start-upy, które lepiej rozumieją potrzeby młodych ludzi i znajdują dla nich nowe rozwiązania.

Oczywiście tego rodzaju przykładów jest znacznie więcej i nie dotyczą tylko motoryzacji. Weźmy rzeczywistość wirtualną czy rozszerzoną (VR/AR). Architekt czy inżynier zakłada specjalny hełm/gogle i wchodzi do budynku, choć tak naprawdę nie wykopano jeszcze dziury pod jego fundamenty. Moim zdaniem, wirtualna czy rozszerzona rzeczywistość, to przyszłość wielu dziedzin gospodarki i śmiem twierdzić, że zastosowanie przemysłowe nowych technologii będą pierwszymi, które zaczną nabierać znaczenia. Dopiero w ślad za rosnącą popularnością tych zastosowań przyjdą zastosowania konsumenckie. Dziecko chce odwiedzić Disneyland pod Paryżem? Wystarczy, że włoży specjalne okulary i będzie mogło pobawić się z Myszką Miki. W Polsce te zmiany nie są tak widoczne jak w Stanach Zjednoczonych czy Europie Zachodniej, ale jesteśmy świadkami czwartej rewolucji przemysłowej.

– Co z tego wynika dla inwestora? Jaki portfel powinien sobie skonstruować powiedzmy czterdziestolatek, który chce odłożyć pieniądze na emeryturę?

– To jest dobry moment, żeby wrócić do początku naszej rozmowy, czyli do analizy produktowej. Biorąc pod uwagę tempo zmian społecznych i ekonomicznych zachodzących w obecnym świecie, rosnący poziom innowacyjności oraz jej wpływ na nasze życie, postawiłbym sobie następujące pytanie. Które modele biznesowe mają największe szanse na osiągnięcie w przewidywalnej przyszłości tempa rozwoju zdecydowanie powyżej dynamiki wzrostu PKB, a które w najlepszym przypadku są skazane na jego bierne śledzenie. Już chyba podskórnie czujemy, że przed przedsiębiorstwami starej ekonomii stoją spore wyzwania. Wychodzę zatem z założenia, że najlepiej skupić się na tematach wzrostowych. W tym gronie znajdują się spółki posiadające produkt, technologię i pomysł na biznes, który nie jest odtwórczy, ale innowacyjny.

– To znaczy?

– Może posłużę się przykładem. Porównajmy ze sobą 2 skrajnie różne przedsiębiorstwa, które bardzo dobrze pokażą różnice występujące między starą a nową ekonomią – Facebook oraz PGE. Polska Grupa Energetyczna ze względu na charakterystykę swojego produktu, którym w dużym uproszczeniu jest energia elektryczna ma ograniczoną liczbę klientów, a zatem potencjał wzrostu jej wyników jest również ograniczony. Chcąc znacząco zwiększyć liczbę klientów, PGE musiałoby wejść na nowe rynki, co wiązałoby się ogromnymi inwestycjami w nowe bloki energetyczne liczonymi w miliardach złotych. A Facebook? Produktem tej firmy jest serwis społecznościowy, a tak naprawdę kod źródłowy, który zapisany jest na serwerze. Niezależnie od miejsca, w którym ten serwer stoi, wejście na nowe rynki z produktem jakim jest serwis społecznościowy odbywa się znikomych nakładach kosztowych. Mamy więc w tym przypadku do czynienia z modelem biznesowym, który jest łatwo i praktycznie bezkosztowo multiplikowalny. Właśnie takich biznesów szukam. Proszę spojrzeć na bliższy nam przykład – spółkę CD Projekt, producenta „Wiedźmina”. Biuro firmy znajduje się w Warszawie, ale w „Wiedźmina” gra się na całym świecie. Dokładnie na tym samym oparty jest model biznesowy Googla czy Priceline’a (właściciel serwisu booking.com). Więc jeśli dzisiaj jestem czterdziestolatkiem, który chce zarobić na emeryturę, to powinienem zadać sobie pytanie czy chcę inwestować w elektrownie lub firmę produkującą kostkę brukową, czy raczej w nowe technologie, które na przestrzeni 20 lat są w stanie zwielokrotnić swoje zyski.

Rozmawiał Piotr Gajdziński