Komentarz Grzegorza Zatryba ze Skarbiec TFI dotyczący decyzji Standard and Poor’s

Mimo, że od piątkowego popołudnia ujawniło się wielu ekspertów, którzy spodziewali się obniżenia oceny wiarygodności kredytowej (choć wcześniej zachowywali tę wiedze dla siebie, zapewne aby nie wzbudzać paniki), dla większości, w tym dla mnie, decyzja Standard and Poor’s była sporym zaskoczeniem. Choć, trzeba przyznać, że reakcje zaskoczonych były bardzo zróżnicowane. Po stronie rządowej dominowały przejawy wskazujące na brak otrzaskania z rynkami finansowymi. Jedni oficjele wskazywali na zemstę za podatek bankowy, inni podnosili niekompetencję S&P przywołując zamierzchłą historię sprzed kryzysu 2008, jeszcze inni tak się zaplątali, że zaczęli wychwalać efekty ośmiu lat rządów PO. Wszystkie te wypowiedzi, i wiele innych, łączy to, że ich autorzy zapewne nie przeczytali pełnego komunikatu agencji ratingowej. Tymczasem zasługuje on na uważną lekturę z kilku względów.

Pierwsze przesłanie tego komunikatu, to uświadomienie szerokiej publice, że ryzyko polityczne jest tak samo ważne jak ekonomiczne. Ocena wiarygodności kredytowej siłą rzeczy dotyczy przyszłości w której będą wymagalne zaciągane obecnie zobowiązania. Na zdolność do ich regulowania wpływa więc nie tylko stan gospodarki w dniu zaciągnięcia, ale także kierunek w jakim gospodarka zmierza. Ten zaś jest bardzo wrażliwy na politykę. Przyzwyczailiśmy się do tego, że w przypadku aktywów tureckich inwestorzy oczekują premii za ryzyko polityczne. Tak samo działa to w przypadku Polski.

Wzrost ryzyka politycznego w ocenie S&P wynika ze zmniejszenia niezależności i skuteczności instytucji państwowych. Agencję niepokoi obrany kierunek przede wszystkim w kontekście potencjalnego zamachu na niezależność banku centralnego. W części poświęconej perspektywie S&P wprost wskazuje na NBP jako zagrożoną instytucję. Dopiero w drugiej kolejności jako powód do obniżenia ratingu (z prawdopodobieństwem 1/3) wskazuje na pogorszenie sytuacji w obszarze finansów publicznych. Aby nie pozostawiać niedomówień, w ostatnim zdaniu agencja sugeruje, że w razie zawrócenia rządu ze ścieżki redukowania niezależności instytucji perspektywa zmiany ratingu może zostać podniesiona do „Stabilnej”.

Także skłonność nowego rządu do etatyzmu i interwencjonizmu została dostrzeżona i oceniona. Ocena „T&C” (transfer and convertibility) dotyczy swobody dostępu podmiotów prywatnych do rynku walutowego. Z uwagi na potencjalnie zwiększoną obecność państwa na rynku walutowym i zakłócenie mechanizmów rynkowych ocena ta została obniżona z „AA-” do „A”.

Jeśli chodzi o bardziej namacalny wpływ polityki na parametry ekonomiczne, to „S&P” wskazuje na wzrost relacji deficytu budżetowego do PKB do 3,2% już w tym roku. Jako przyczyny wskazuje brak pokrycia programów socjalnych (500+, obniżenie wieku emerytalnego) dodatkowymi wpływami oraz zmianę reguły wydatkowej, tak że uwzględnia nie bieżącą inflację, ale cen inflacyjny NBP. Deficyt powyżej 3% PKB to ponowne uruchomienie procedury nadmiernego deficytu przez Komisję Europejską czyli kolejny punkt zapalny w relacjach rządu PiS ze strukturami europejskimi i konkretne ograniczenie swobody fiskalnej.

Kwestię reguły wydatkowej podnosiła wcześniej także agencja Moody’s, wskazując że już samo to może być powodem do obniżenia perspektywy ratingu. Na marginesie, agencja ta miała zaprezentować ocenę Polski w piątek, jednak odroczyła publikację. Wynika z tego, że po zapoznaniu się z ocenami S&P i Fitch postanowiła zrewidować w ostatniej chwili swoje stanowisko. Jestem daleki od teorii spiskowych, ale na decyzje agencji trzeba patrzeć także w kontekście ich biznesu w Polsce. S&P jest prawie że nieobecny w naszym kraju, także liczba płatnych ratingów zleconych mu przez polskie podmioty jest bardzo mała. Na przeciwnym biegunie jest Fitch, który ma w Polsce biuro, kilka linii biznesowych i najwięcej płatnych ocen wiarygodności kredytowej na koncie. Moody’s jest gdzieś pośrodku, choć pewnie bliżej S&P jeśli chodzi o istotność Polski w rachunku zysków i strat. Można więc wysnuć tezę, że Fitch miał największą motywację aby nie podpaść potencjalnym zleceniodawcom. Tak się składa, że to duże spółki z udziałem Skarbu Państwa są największymi emitentami obligacji na rynki zagraniczne.

Wracając do komunikatu Standard and Poor’s, jako czynnik ryzyka wskazywany jest także potencjalny konflikt wewnątrz PiS, między różnymi ugrupowaniami na tle rosnącego niezadowolenia społecznego. Może to zanegować pozytywny wpływ wzrostu stabilności politycznej po wyborach. Agencja obawia się także o kierunek jaki nowa władza obierze wobec kapitału zagranicznego. Wzrost fiskalizmu skierowany jest bowiem w kierunku sektorów, w których dominują podmioty zagraniczne. Tymczasem to kapitał zagraniczny był jednym z motorów wzrostu gospodarczego.

Zastrzeżenia zgłaszane przez S&P są więc merytoryczne i istotne. Oburzenie polityków przypomina dąsanie się na termometr. Polska nie funkcjonuje w próżni i warto o tym pamiętać. Większość inwestorów zagranicznych (i pewnie krajowych) nie rozumie tego, co się dzieje w Polsce i obawia się o wiarygodność naszego kraju. Obawy te zostały skwantyfikowane przez S&P w postaci obniżenia ratingu. Teraz pozostaje czekać na decyzję ostatniej agencji. Wtedy będzie można oszacować straty.

Zobacz także:

• Jedyny tak obszerny raport. POBIERZ ZA DARMO!