Nie recesja lecz inflacja // raport F-Trust luty 2024

Czego obawiamy się inwestując? Na jakie ryzyka powinniśmy patrzeć mając pieniądze w funduszach inwestycyjnych? Jeszcze pod koniec 2023 roku część inwestorów myślała, że recesja w USA w tym roku będzie nieuchronna. A jednak uchodzimy przed tą groźbą suchą stopą. Dane makro rozwijały się modelowo i sądzono, że spadek stóp ustanawianych przez Rezerwę Federalną jest już w kartach. Łączono nawet obniżkę stóp z kolejnym programem pomocy dla gospodarki. Krytykowano banki centralne za zbyt wolne działania w kierunku obniżki stóp procentowych i nie dość skuteczne wsparcie ze strony polityki pieniężnej.

Tymczasem dane makro wskazywały na poprawę gospodarczą, a amerykańskie PKB dawało przykład bardzo dobrych wzrostów. Prezydent Biden ma osiągniecia na polu gospodarczym! Kiedy banki centralne nie chciały obniżać stóp procentowych i delikatnie odsuwały te decyzje na następne miesiące, mogliśmy mieć wrażenie, że to zwykła ostrożność, ale lada chwila stopy procentowe spadną. Wreszcie prezes NBP jasno powiedział, że do końca 2024 roku nie będzie obniżek. Podobnie mówi Jerome Powell. Tylko EBC nie wie co powiedzieć, bo musi pomagać największym gospodarkom Strefy Euro.

Dość polityki, patrzmy na dane. Inflacja w USA przestała spadać już kilka miesięcy temu, a Rezerwa Federalna szuka takich mierników inflacji, aby nie trzeba było podnosić stóp procentowych. Nie słyszymy o bezrobociu, widzimy wskaźniki PMI w drodze powrotnej powyżej 50, rosną zamówienia, i … rosną koszty. I to, na razie, bez wzrostu kosztów energii. To oznacza dwie proste rzeczy: presja na marże spółek, wyższy koszt obsługi długu publicznego, ale także wyższe koszty finansowe dla spółek. Już kilka razy pisaliśmy, że jesteśmy w okresie, w którym inflacja jest bardzo wdzięcznym tematem do dyskusji. Poziom inflacji, tempo inflacji, porównywanie ze stopami banków centralnych, z rentownościami długu rządowego i korporacyjnego, z poziomem zadłużenia oraz oszczędności, itd. Nasi inwestorzy patrzą na inflację i porównują z odsetkami płaconymi na depozytach bankowych i obligacjach. Obligacje i fundusze obligacyjne stały się bardzo popularne. I zadajemy sobie pytanie, co będzie dalej?

Zacznijmy od zadłużenia publicznego, a następnie zadłużenia korporacyjnego. Oba te poziomy są wysokie. Skoro stopy procentowe nie mogą dalej spadać, to trzeba jakoś zaradzić groźbie spirali rosnącego zadłużenia i rosnącego kosztu kapitału. Spółki musza inwestować. Trzeba obniżyć koszt kapitału.

Rynki finansowe reagują nerwowo. Po ogłoszeniu poziomu inflacji w USA spadły ceny spółek surowcowych, a także półprzewodników i wielu spółek wzrostowych. Branie zysków i wycofywanie się do długu krótkoterminowego? Dług długoterminowy, o zapadalności od siedmiu lat wzwyż nie był ostatnio popularny i jego rentowności rosły. Warto przypomnieć, że wkrótce – za dwa-trzy lata – nadejdzie fala dużych zapadalności obligacji wypuszczonych w okresie zerowych stóp procentowych. Trzeba będzie je refinansować. Potrzeby finansowe krajów rozwiniętych nie spadły, dochody z podatków nieco wzrosły, ale to nie pokrywa rosnących kosztów finansowania długu. Dla konsumentów sytuacja też nie jest łatwa, bo koszty utrzymania rosną, a zarobki w najlepszym wypadku pozostają stabilne w porównaniu do bieżącej inflacji. Może powinniśmy przygotować się na wzrost rentowności dłużnych, szczególnie tych długoterminowych, z dużym duration, czyli podwyższonym ryzykiem?

Na rynku akcji pierwsze reakcje po ogłoszeniu 13 lutego inflacji CPI w USA były nieco zaskakujące. Mega spółki na koniec sesji odbiły się i znalazły chętnych do zakupów. Cena złota spadła poniżej 2000 dolarów, za to bitcoin pnie się do rekordów z 2021 roku. Takie zachowanie inwestorów może oznaczać, że nie widzą ryzyka w inflacji na najbliższe lata, a raczej w deflacji i słabej gospodarce. Nadal boją się recesji i w najlepszym przypadku uznają utrzymanie niskiego poziomu wzrostu PKB, bez inflacji i dlatego mogą trzymać dług rządowy jako zabezpieczenie dla portfela akcji wzrostowych. Nie szukają żadnego zabezpieczenia na wypadek inflacji. Ale jeśli przyjmiemy, że ryzyko recesji w USA i Chinach zniknie, że możliwy będzie wzrost w Europie, a rynki wzrostowe w Azji i Ameryce Łacińskiej dotrzymają kroku na drodze rozwoju, to ci którzy nadal myślą o zerowych stopach, braku inflacji i zabezpieczeniu na długu długoterminowym będą musieli raptownie zmienić nastawienie. Dlatego powinniśmy bacznie obserwować poziom zadłużenia i potrzeby finansowe, publiczne oraz prywatne. To popyt na kredyt i dług pomogą nam zrozumieć, w którą stronę szybciej zmierzamy. Wydaje się, że to raczej inflacja może zaszkodzić gospodarce niż recesja. Kolejna korekta na długu jest więc możliwa i dług długoterminowy nie da ochrony kapitału jakiej oczekują inwestorzy.

Możemy zadać sobie dzisiaj proste pytanie, czy lepiej kupować to co już porosło i rośnie nadal, czy kupić to, co jest dzisiaj tanie i niechciane? Czy wybrać 7M (seven magnificent), czy porzucone spółki naftowe, kopalnie, surowce, chemie, przemysł maszynowy, rolniczy, żywnościowy, itd.? Spółki cykliczne i te spółki, które dobrze bronią się przed inflacją, a dają produkty pierwszej potrzeby niezbędne do utrzymania i rozwoju infrastruktury oraz zabezpieczenia obronności? Śledzimy w jakim kierunku pójdzie gospodarka i inflacja.

Andrzej Miszczuk, Główny Strateg F-Trust

Aby uzyskać dostęp do pełnego raportu, zapisz się na nasz newsletter, albo załóż darmowe konto na Platformie Funduszy.