Okiem zarządzającego – To jest gra w otwarte karty

Rozmowa z Piotrem Przedwojskim, przewodniczącym Komitetu Inwestycyjnego Caspar TFI i Caspar AM, zarządzającym Caspar Akcji Rosyjskich.

Rosja to kraj bandycki. Państwo, w którym wola prezydenta znaczy więcej niż prawo; kraj, w którym nawet największe koncerny inwestujące w wydobycie ropy lub gazu są zmuszane do odsprzedaży swojej własności. Można tam bezpiecznie inwestować?

– Można. W Twoim pytaniu pobrzmiewa lekceważenie…

Raczej zgroza.

– Niedocenianie Rosjan to błąd. Osoby inwestujące w Rosji podzieliłbym na dwie grupy. W pierwszej są ludzie lub firmy, które kupiły państwowe przedsiębiorstwa bądź złoża surowców. W drugiej są ci, którzy zbudowali w Rosji firmy od podstaw. Druga grupa inwestorów nie ma problemów, a w każdym razie nie większe niż w innych krajach postkomunistycznych. Powiedziałbym nawet, że tę grupę inwestorów w Rosji się chroni z uwagi na konieczność dywersyfikacji gospodarki. Wrócę jeszcze do tego. Rzecz jasna, muszą się borykać z miejscową biurokracją, ale to przecież nic nadzwyczajnego, z tym przedsiębiorcy mają kłopoty także w Polsce. Różnica jest może taka, że koszty, nazwijmy je biurokratycznymi, które ponoszą inwestorzy w Rosji są z reguły wyższe niż w innych krajach regionu.

Masz na myśli łapówki?

– Tego nie wiem, ale znając nieco rosyjskie realia mogę się domyślać. Nie bez przyczyny we wszystkich rankingach oceniających poziom korupcji, Rosja okupuje czołówkę tabeli, a nawet „poprawia” swoją pozycję. Sądzę, że bez trudu udałoby się znaleźć inwestorów, którzy mogli przyspieszać uruchomienie swoich firm. Robią dlatego, że inaczej trudno uzyskać wszystkie niezbędne pozwolenia, a ogromny rosyjski rynek stwarza perspektywę naprawdę wysokich zysków.

W trudniejszej sytuacji są chyba ludzie, którzy kupili majątek od państwa?

– Kupili i cały czas kupują, bo w tym kraju nadal mamy wielkie prywatyzacje, najczęściej zresztą bizantyjsko wręcz skomplikowane. Myśląc o rosyjskiej gospodarce trzeba pamiętać, że cały czas firm zbudowanych od podstaw jest mniej niż przedsiębiorstw wyłonionych z państwowej własności. Myślę, że obecnie ten stosunek wynosi 1 do 4, może 1 do 5.
Jeśli wspomniałeś na początku rozmowy o zachodnich koncernach, które zostały zmuszone do wycofania się z Rosji, to wyjaśnijmy, że były to firmy, które zainwestowały pieniądze w wydobycie strategicznego dla tego kraju surowca, czyli ropy. I należały do wspomnianej już przeze mnie grupy inwestującej w dawny majątek państwa. W takich przypadkach władze rosyjskie postępują bezpardonowo. Doświadczył tego między innymi brytyjski koncern BP.
W pierwszym pytaniu określiłeś Rosję jako „kraj bandycki”. Jeśli spojrzeć na biznes w tym kraju, to moim zdaniem to określenie jest już dzisiaj nieadekwatne. Mówiąc wprost – jest nieprawdziwe. Tam oczywiście człowiek inwestujący na giełdzie jest w innej sytuacji niż w Stanach Zjednoczonych czy w krajach Europy Zachodniej, ale rekompensuje mu to znacznie większa marża. Dla wyższej marży, jak wiadomo, można wiele zrobić, można dużo zaryzykować. W Rosji premia za to ryzyko jest nierzadko imponująca. Wszyscy, którzy decydują się na inwestowanie w Rosji, w tym na moskiewskiej giełdzie, świetnie o tym wiedzą, jest to więc gra w otwarte karty.

Najważniejszym problemem rosyjskiego biznesu nie jest jednak korupcja i biurokracja, ale uzależnienie gospodarki od surowców.

– A konkretnie od ropy i gazu. Eksport tych surowców daje Rosji lwią część wpływów budżetowych, ponad połowę. To gigantyczna wielkość. W tym sektorze pracuje 2-3 miliony osób, co oznacza, że można szacować, że 2-3 miliony ludzi daje połowę „realnej” gospodarki rosyjskiej. Co w takim razie robi pozostałe 60 mln obywateli Federacji Rosyjskiej?
Takie uzależnienie od jednej gałęzi przemysłu jest niezwykle niebezpieczne, to jest balansowanie na bardzo cienkiej linie. Stąd w Rosji nieustannie mówi się o konieczności pilnej dywersyfikacji. Ale to ciągłe mówienie nie zmienia rzeczywistości. Wydaje się że obecna ekipa rządząca raczej konserwuje ten układ i w przyszłości Rosja może za to sporo zapłacić. Ropa i gaz to nie tylko krew w gospodarczym organizmie tego kraju, ale to także serce i mózg. Bez ropy i gazu Rosji może po prostu nie być.

Ale są też dobre informacje dla inwestorów.

– To prawda, dotyczą one przede wszystkim reformy emerytalnej. Dzisiaj w Rosji są fundusze emerytalne, ale przytłaczającą większość aktywów jest zarządzana przez państwowy bank, odpowiednik naszego Banku Gospodarstwa Krajowego. Aktywa funduszy emerytalnych w Rosji są porównywalne z aktywami polskich funduszami emerytalnych. Fundusze emerytalne obowiązuje reguła, że w wypadku straty zanotowanej w ciągu dwunastu miesięcy, muszą tę stratę pokryć. W efekcie żaden fundusz, nie wyłączając tych zarządzanych przez państwowy bank, prawie nie inwestuje w akcje. Ale to ma się wkrótce zmienić. Rosjanie będą mieli do wyboru: albo zostaną w państwowych funduszach i wówczas będą płacili 2-procentową składkę, albo w prywatnych, gdzie składka będzie znacząco wyższa, bo 6-procentowa. Zdecydowanie należy się spodziewać wzrostu aktywów tych funduszy.
Wycena rosyjskich spółek na giełdzie moskiewskiej jest w tej chwili bardzo niska – duże dyskonto prawie na każdych wskaźnikach.
Oczywiście trzeba pamiętać, jeszcze raz o tym przypomnę, że w Rosji wszystko „wisi” na ropie i gazie, więc jeśli ceny tych surowców na świecie spadną, to najprawdopodobniej odbije się to także na cenach spółek notowanych na giełdzie, bez względu na branżę, w jakiej działają.
Wprowadzana właśnie w Rosji reforma emerytalna ma stworzyć warunki do powstania nowych firm. To ma głęboki sens. Druga rzecz to namówienie spółek, aby przyszły na giełdę. Przyjdą, jeśli wycena będzie atrakcyjna. Dzisiaj średni wskaźnik ceny do zysku wynosi mniej więcej 5, a to stanowczo zbyt mało, aby zagwarantować satysfakcjonujący napływ na giełdę nowych spółek. Ceny trzeba więc wywindować na wyższy poziom.
I wreszcie trzecia rzecz, wcale nie mniej ważna. Otóż w Rosji jest spora i bardzo wpływowa grupa starszych już ludzi, beneficjentów prywatyzacji z pierwszych lat po upadku Związku Radzieckiego, która jest zmęczona prowadzeniem biznesu. Pojawia się problem sukcesji, a część chciałaby sprzedać swoje akcje. Jeśli spółka jest notowana na giełdzie, to zrobią to jeśli będzie miała właściwą wycenę rynkową. Wydaje się że część oligarchów wywiera presję na władze, aby nałożyły na państwowe spółki przepis o minimalnym poziomie wypłaty dywidendy. Oprócz tego są kolosalne i rosnące potrzeby rosyjskiego budżetu, który nieustannie potrzebuje coraz większych pieniędzy. W efekcie w Rosji od niedawna mamy do czynienia z procesem podwyższania procenta wypłacanych zysków w formie dywidendy. Ustalono na przykład, i co ważniejsze to się faktycznie dzieje, że firmy kontrolowane przez państwo mają wypłacać jedną czwartą zysku w formie dywidendy. Oznacza to, że stopa dywidendy, czyli jedyny wskaźnik na który patrzą inwestorzy (tam dyskonto jest najmniejsze) wzrośnie. Jeśli stopa dywidendy ma pozostać na tym samym poziomie, to kursy akcji muszą wzrosnąć.

Czyli stoimy przed szansą zarobku na rosyjskiej giełdzie?

– Bezwzględnie tak. Dość powiedzieć, że do niedawna Gazprom, którego kurs implikował 6-procentową stopę dywidendy, teraz przewiduje 8% stopę dywidendy, mimo że jego kurs w Londynie wzrósł z 6,5 na 9,5 dolara.
Kursy akcji rosyjskich spółek, na skutek tego rodzaju działań, będą w najbliższym czasie rosły, bo to wielu odpowiada, zwłaszcza państwu, które ma duże udziały w wielu przedsiębiorstwach i dzięki tym wzrostom będzie pozyskiwało więcej pieniędzy do budżetu. A potrzebuje ich naprawdę sporo. Oczywiście to się nie stanie z dnia na dzień, będzie, jak to w Rosji, sporo dyskusji nad konkretnymi rozwiązaniami, sporów i kłótni, ale moim zdaniem ten proces jest nieuchronny.

Jakie znaczenie dla rosyjskiej gospodarki będzie miało planowane na listopad 2013 roku podpisanie przez Ukrainę umowy stowarzyszeniowej z Unią Europejską? Ta umowa oznacza, że Ukraina nie wejdzie do struktur ekonomicznych montowanych przez Putina.

– Dla gospodarki rosyjskiej nie będzie to miało praktycznie żadnego znaczenia. Jeszcze raz powtórzę – dla ekonomii Rosji znaczenie ma przede wszystkim cena ropy i gazu na światowych rynkach. Dopóki ceny są wysokie, Rosja trwa. Natomiast podpisanie umowy stowarzyszeniowej ma kolosalne znaczenie dla Ukrainy. To jak chrzest Polski w 966 roku.

Rozmawiał Piotr Gajdziński

DOWIEDZ SIĘ WIĘCEJ

• Obszerny raport miesięczny F-Trust
• Szkołę inwestycyjną F-Trust
• Autentyczne portfele na Platformie Funduszy F-Trust
• Naszą ofertę ponad 1000 funduszy polskich i zagranicznych