Rozmowa z Andrzejem Miszczukiem, Głównym Strategiem i Michałem Górczewskim, analitykiem F-Trust.

Po burzliwym roku 2014 macie Panowie w sobie trochę optymizmu na kolejne dwanaście miesięcy?

– Michał Górczewski: Mam, choć oczywiście widzę zagrożenia. Na pierwszym miejscu wymieniłbym podwyżkę stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, która jednak moim zdaniem będzie miała miejsce nie wcześniej niż w połowie roku. Podwyżka będzie wynikała z dobrego stanu amerykańskiej ekonomii, a jeśli nie będzie gwałtownej zimy, to wskaźniki gospodarcze w USA będą przemawiały za podniesieniem stóp procentowych

– Andrzej Miszczuk: Jestem umiarkowanym optymistą. Z dwóch powodów. Po pierwsze, będziemy w trzecim roku kadencji prezydenckiej, a tradycyjnie dla amerykańskiej giełdy jest to dobry rok. Wiele wskazuje, że giełda w USA, która w tym roku pobiła wszelkie możliwe rekordy, także najbliższy rok będzie mogła zaliczyć do udanych. Po cichu trzymam kciuki za imponujące wyniki na tamtejszym rynku. Drugi powód mojego optymizmu to fakt, że ostatnie dwa kwartały są dość słabe jeśli chodzi o światowe dane makroekonomiczne.

Zaprawienie mojego optymizmu ostrożnością bierze się stąd, że niestety nie widzę szansy na wyraźne odbicie. Jeśli pomyślimy o Chinach, to sądzę, że w przyszłym roku tamtejsza gospodarka wzrośnie o 7%. To wprawdzie niemało, ale daleko do 10%, do czego przyzwyczailiśmy się wcześniej. Oczekuję, że w Stanach Zjednoczonych wzrost gospodarczy będzie oscylował wokół 2-2,25%, a w Polsce 3-3,5%. To jest wzrost, trzeba się z tego cieszyć, ale to jeszcze nie jest odbicie.

Pozwólcie, że odniosę się do tego, co powiedział Michał o podwyżce stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Mnie się wydaje, że wbrew oczekiwaniom, podwyżek stóp jednak w 2015 roku nie będzie. Właśnie dlatego, że wzrost jest wprawdzie w USA systematyczny, ale jednak powolny. Aby podnieść stopy niezbędne jest przyspieszenie. Tego się nie spodziewam.

Mój optymizm na przyszły rok bierze się też z tego, że powinny wzrosnąć wynagrodzenia, co przełoży się na większą konsumpcję. Spodziewam się tego wzrostu przynajmniej w dwóch krajach, czyli w Stanach Zjednoczonych oraz w Japonii. Szefowa Rezerwy Federalnej USA od dłuższego czasu apeluje do pracodawców, aby podnieśli pensje pracownikom i te apele powoli, ale jednak zaczynają odnosić skutek. Z kolei w Japonii premier Shinzo Abe po zwycięskich wyborach parlamentarnych wyraźnie powiedział – był to rodzaj apelu narodowego do szefów japońskich spółek, którym dobrze się ostatnio dzieje – aby podnieśli wynagrodzenia, bo to jest szansa dla gospodarki. W specyficznym systemie japońskim ten apel ma wielką siłę.

Trochę wybiegliście w przyszłość, a ja chciałbym Was jeszcze zapytać, jaki właściwie był ten mijający rok.

– Michał Górczewski: To był przede wszystkim okres dużej nerwowości na rynkach kapitałowych. I rok niespodziewanych, często bardzo zaskakujących, decyzji politycznych, które odcisnęły bardzo mocne piętno na sytuacji gospodarczej. Mam na myśli przede wszystkim wojnę rosyjsko-ukraińską.

W Stanach Zjednoczonych giełda cały czas, wbrew prognozom, przebijała szczyty. Dotyczyło to spółek z wielu branż, ale przede wszystkim firm z sektora ochrony zdrowia, biotechnologii oraz IT. Z kolei w Europie mamy za sobą rok mizerny, rok nieustannego poszukiwania wyjścia z marazmu, którego, niestety, do dzisiaj nie udało się znaleźć. Europejski Bank Centralny dużo w tym roku mówił o luzowaniu, o wspieraniu firm, ale dominowały słowa, a zabrakło konkretnych działań. W efekcie te słowa nie przełożyły się ani na rynki kapitałowe, ani na realną gospodarkę. Jakimś pozytywem działań ECB jest jedynie osłabiające się euro, co daje mocny impuls eksporterom ze Starego Kontynentu, a takich spółek jest sporo.

I wreszcie gwałtowny spadek cen ropy naftowej, co wywołało też spadki na giełdach. Dla rynku kapitałowego taniejąca gwałtownie ropa może być dużym problemem. Nie chodzi w tym momencie o Rosję, to mnie specjalnie nie martwi, ale o obligacje korporacyjne, zwłaszcza high yeld, bo tutaj duża część, około 17%, jest emitowana przez spółki z sektora naftowego. Już wkrótce mogą się pojawić pytania o wypłacalność tych emitentów.

– Andrzej Miszczauk: Do tego co powiedziałeś trzeba jeszcze dodać dużą zmienność na rynkach. Dużą? Właściwie należałoby powiedzieć „oszałamiającą”. W 2014 roku przeżyliśmy bodaj trzy poważne korekty, które skończyły się odbiciem, ale wahania cen mogły przyprawić inwestorów o poważny ból głowy, a nawet palpitację serca. Nerwowość i niepewność to nie są najbardziej kochane uczucia w tym środowisku. Podobało mi się natomiast, że w mijającym roku można było dobrze zarobić na obligacjach.

Jeszcze kwestia waluty amerykańskiej. Coś się zmieniło w tym słabnącym od wielu, wielu lat dolarze. Nagle stał się on walutą pożądaną przez inwestorów, co prowadzi też do poszukiwania długu amerykańskiego. Wreszcie deflacja, która przynajmniej w naszej części świata nie występowała bodaj od lat siedemdziesiątych. Ceny ropy, o czym Michał już mówił, spadły w końcu roku bardzo mocno, ale obok nich spadły też ceny innych surowców energetycznych…

– Michał Górczewski: W ogóle ceny wszystkich surowców bardzo znacznie się obniżyły. Dotyczy to na przykład złota, metali i ogromnej części surowców rolnych.

– Andrzej Miszczuk: Masz rację. Dlatego tak ważne w zwalczaniu deflacji będzie podniesienie wynagrodzeń pracowników.

Mamy na świecie sytuację wybuchową. Trwa wojna Rosji z Ukrainą, choć w momencie gdy rozmawiamy, działania zbrojne nie są akurat prowadzone, a konflikt między tymi krajami przerodził się już nie w zimną, ale mroźną wojnę. Mamy wielkie napięcie między Stanami Zjednoczonymi i Europą a Rosją, trwa wojna z Państwem Islamskim. To oznacza nacisk na zbrojenia. A zbrojenia to nowe technologie, które, jak uczy historia, z czasem przechodzą „do cywila”. Może więc warto w 2015 roku zainwestować w fundusze nowych technologii?

– Andrzej Miszczuk: Rzeczywiście, mówiąc o rynkach najczęściej zapominamy o zbrojeniach, a to ważna część światowej gospodarki. W końcu Stany Zjednoczone wyszły z recesji lat trzydziestych, mimo planu Roosvelta, dopiero podczas II wojny światowej. Może w tym wypadku historia się powtórzy? Nie wykluczam tego. Bez zwiększenia wydatków na zbrojenia trudno będzie trwale wyjść z kryzysu, w którym świat nadal się znajduje. Dobrym tego przykładem jest Japonia, która odstąpiła od swojej powojennej polityki i dzisiaj kładzie duży nacisk na rozwój technologii zbrojeniowych, co jest ważną częścią antykryzysowego pakietu rządu premiera Abe.

Bankructwo Rosji nie jest już dzisiaj niewyobrażalne. Przeciwnie, ten scenariusz staje się z każdym dniem bardziej prawdopodobny. Jeśli się ziści, jakie to będzie miało konsekwencje dla światowej gospodarki?

– Michał Górczewski: Rzeczywiście, to zmierza w tym kierunku. Widać, że Putin i jego ekipa nie mają sposobu na ratowanie słabnącego gwałtownie rubla i żadnych możliwości przeciwstawienia się spadającym cenom ropy oraz gazu. Rosyjski budżet spina się przy cenie 103-104 dolarów za baryłkę ropy. W momencie gdy rozmawiamy, ta cena wynosi 60 dolarów, a przewiduje się, że może spaść nawet do 40-45 dolarów. Tego Rosja, ze swoją gospodarką rodem z państw Trzeciego Świata, nie da sobie rady. Do tego mamy ciepłą zimę, co oznacza mniejszy popyt na gaz. Co Putin może zrobić? Mamy do czynienia z wielkim ryzykiem politycznym, bo na czele państwa stoi osoba, która jest – powiem to ostrożnie – mało przewidywalna. Nie chcę w tym momencie snuć czarnych scenariuszy, ale moim zdaniem lokalnego konfliktu zbrojnego we wschodnich regionach Europy nie da się dzisiaj wykluczyć.

Odpowiadając na Twoje pytanie: tak, prawdopodobne bankructwo Rosji zaszkodzi nieco światowej gospodarce. Rosja to nie Argentyna, która w momencie bankructwa w 2014 roku była gospodarką zdecydowanie peryferyjną. Z drugiej strony Rosja, to nie Stany Zjednoczone, i nie oczekiwałbym przesadnie dużych i długotrwałych problemów związanych z niewypłacalnością tego kraju. Rosji już zdarzyło się bankrutować, zresztą nie tak dawno, bo w 1998 roku. Wówczas, przecena na rynkach była nieporównywalnie mniejsza niż ta wywołana przez kryzys rozpoczęty na rynku amerykańskim w latach 2007-2008.

– Andrzej Miszczuk: Mój szwajcarski kolega opowiadał mi, że jego dziadek stracił bardzo duże pieniądze na obligacjach wyemitowanych jeszcze przez cara. Powiedział, że w związku z tym stał się bardzo uprzedzonym do rosyjskich papierów wartościowych. A teraz przejdźmy do skali makro. Kto dzisiaj posiada rosyjskie aktywa? Kilka amerykańskich funduszy ma rosyjskie obligacje skarbowe, ale nie rublowe, a dolarowe. Z mojej wiedzy wynika, że jeśli świat posiada rosyjskie aktywa, to niemal wyłącznie takie, które są związane z surowcami. Surowce nie wyparują nawet jeśli Putin zawiesi spłatę zobowiązań. Więc moim zdaniem, wpływ ewentualnego bankructwa Rosji na światowy rynek kapitałowy będzie niewielki.

Oby. Pomówmy zatem o Waszych prognozach dla inwestorów na rok 2015. Stany Zjednoczone?

– Michał Górczewski: Jak już wspominaliśmy, z optymizmem patrzę na rynki za Atlantykiem. Przy czym trzeba być ostrożnym, w jakie aktywa inwestować. Duże firmy, są często eksporterami i poszukują zysków również poza Stanami Zjednoczonymi. Jak na ich biznes wpłynie mocny dolar? Wiemy, że mocna waluta nie sprzyja eksporterom. Teoretycznie, z mocnym dolarem łatwiej powinny poradzić sobie mniejsze spółki. Dla wielu z nich kwestia walut nie jest tak istotna, albowiem większość przychodów jest generowana lokalnie. Warto także uważnie przyglądać się sektorowi nowych technologii, bo amerykańskie firmy tej branży sektora są najbardziej innowacyjne na świecie i mają największy potencjał.

– Andrzej Miszczuk: Podobnie jak warto obserwować firmy biotechnologiczne. Tym bardziej, że w tym sektorze jest dużo przejęć, a to też napędza pieniądze dla firm zajmujących się biotechnologią.

Europa? Michał Valentik, Główny Strateg Inwestycyjny CP Invest, mówił nam niedawno, że „Europa is dead”. Nie jest to pogląd odosobniony.

– Michał Górczewski: Wydaje mi się, że działania Europejskiego Banku Centralnego zaczną w przyszłym roku przynosić pewne efekty, ale na ile to się odbije na realnej gospodarce, to trudno na razie wyrokować. Na pewno mamy w Europie dużo firm działających na globalnym rynku, co oznacza, że słabsze euro będzie dla nich korzystne. Ale to nie zmieni głównego grzechu Europy – zatrważająco wysokich kosztów funkcjonowania państw. One nadal pozostaną wysokie i trudno będzie wyjść ze spirali długu, w której państwa europejskie się znalazły.

Europa w pewnym sensie idzie dzisiaj drogą Japonii. Społeczeństwa Starego Kontynentu, mam na myśli Europę Zachodnią, osiągnęły wysoki poziom życia i się rozleniwiły. Brakuje tam inicjatywy, nie ma głodu sukcesu. Powiedziałbym, że brakuje zadziorności. Na dodatek obywatele państw zachodnioeuropejskich są mniej pracowici i mniej zdyscyplinowani niż społeczeństwo japońskie.

– Andrzej Miszczuk: To prawda jeśli brać pod uwagę główne państwa Europy Zachodniej, jej trzon w postaci Niemiec, Francji, krajów skandynawskich. Bo Europa pracuje na czterech biegach. Pierwszy to wymienione wyżej państwa, przy czym Francja ma jednak spore kłopoty i jest najsłabszym ogniwem tego łańcucha. Na kolejnym biegu jedzie Wielka Brytania, która jest w pewnym stopniu podobna do Stanów Zjednoczonych, ma własną walutę i nieźle sobie radzi. Dużo gorzej jest na trzecim biegu, czyli w krajach południa Europy: Grecji, to oczywiste, ale również we Włoszech, Hiszpanii oraz Portugalii. Tu kłopoty będą trwały jeszcze bardzo długo. I w końcu czwarty bieg – kraje Europy Środkowej, takie jak Polska, Czechy, Węgry. Tu sytuacja jest inna. Kraje tego regionu rozwijają się w satysfakcjonującym tempie. Problemem jest to, że rynek kapitałowy jest tutaj mały i przez to omijany przez wielkich inwestorów.

– Michał Górczewski: Ale tutaj, przy wszystkich zastrzeżeniach, widzę wielkie szanse na dalszy rozwój. Te społeczeństwa nie są jeszcze syte. Przeciwnie, one są głodne sukcesu, kreatywne. Mają „ciąg na bramkę” i ambicję dogonienia zachodniej Europy. – Andrzej Miszczuk: Dokładnie. Ja także ciepło myślę o Wielkiej Brytanii oraz Europie Środkowej.

Chiny? Miały być Pendolino globalnej gospodarki, a są raczej jak polskie Pendolino. Pędzi, ale wolniej niż się wszyscy się spodziewali…

– Michał Górczewski: Wierzę w Azję, a przede wszystkim w Chiny. Oczywiście, 7% PKB dzisiaj, to nie 10% sprzed kilku lat, ale to nadal bardzo dużo i inwestorzy się z tym pogodzili. Jaki zresztą mają wybór? Żadna inna gospodarka o porównywalnej wielkości nie rozwija się tak szybko, jak chińska. Ale rzeczywiście, rynek w Szanghaju miał siedmioletni zastój i dopiero teraz, w ostatnim kwartale 2014 roku, odpalił. Inwestorzy widzą tam duży potencjał, tym bardziej, że w ostatnich miesiącach władze wprowadziły sporo ułatwień, liczy się też na pewną deregulację. Na dodatek mieliśmy obniżkę stóp procentowych o 0,4% i niektórzy analitycy spodziewają się, że jest to początek serii obniżek. Alibaba, wielka chińska spółka notowana w Stanach Zjednoczonych, uświadomiła inwestorom, że chiński biznes może być globalny. To dobrze rokuje dla inwestorów.

– Andrzej Miszczuk: Inwestując w Chinach trzeba się wykazać cierpliwością. To jest kraj, który ma dłuższą historię cywilizacji niż Europa i tam czas płynie wolniej. Gdy władze ogłosiły, że Chiny przechodzą z ery przemysłowej do konsumpcyjnej, to europejscy i amerykańscy inwestorzy zaczęli się niecierpliwić po półrocznym oczekiwaniu. Niepotrzebnie. Więcej cierpliwości! Pamiętajmy też, że Chińczycy na razie rozwinęli tylko jedną trzecią kraju, dwie trzecie jeszcze przed nimi. Poprawia się poziom życia, rosną konsumpcyjne aspiracje społeczeństwa. To się dzieje wolniej niż życzyliby sobie inwestorzy, ale się dzieje.

– Michał Górczewski: Społeczeństwo chińskie jest coraz bogatsze, coraz szybciej rozwija się konsumpcja wewnętrzna i to będzie bardzo pozytywnie wpływało na gospodarkę. I to przez długie lata.

Teraz Polska. Jakie są Wasze prognozy dla inwestorów, którzy chcą zarobić na rozwoju naszej gospodarki?

– Andrzej Miszczuk: Okazuje się, że rzeczywiście najtrudniej być prorokiem we własnym kraju. W 2014 roku mieliśmy wielką interwencję państwa w rynek. Chodzi oczywiście o tzw. reformę funduszy emerytalnych. Kto może nam zagwarantować, że w 2015 roku znowu nie będzie podobnej interwencji? Poza tym jest to rok wyborczy, co zwiększa niepewność i nie sprzyja stabilizacji.

Realna gospodarka rozwija się dobrze, przewiduje się wzrost produktu krajowego brutto o 3-3,5%, mamy wiele dynamicznych, kreatywnych spółek, bardzo dobrą kadrę menadżerską, wiele znakomitych produktów, bardzo interesujący dla zachodnich inwestorów rynek nieruchomości. Inwestowanie tutaj powinno być więc atrakcyjne. Tym bardziej, że liczę jeszcze na spadek stóp procentowych. Biorąc pod uwagę nasze otoczenie, czyli Strefę Euro, ale także kraje naszego regionu, obowiązująca w Polsce stopa referencyjna na poziomie 2% to stanowczo zbyt dużo. Problemem jest płynność na rynku kapitałowym, a tę płynność „zamordowała” tzw. reforma systemu emerytalnego. Z dużym zainteresowaniem będę również obserwował polskie obligacje.

– Michał Górczewski: Zgadzam się. Polska to mix kraju rozwiniętego oraz rozwijającego się i 2% to wysoko, zwłaszcza biorąc pod uwagę poziom inflacji. To po pierwsze. Po drugie, mamy kiepską płynność na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Teraz widać, że ograniczenie OFE było jednak bardzo mocnym ciosem w polski rynek kapitałowy. Wielcy gracze operują tylko na rynkach, z których mogą w każdej chwili się wycofać, taka jest ich natura. Brak płynności na polskim rynku powoduje, że patrzą na niego ze sceptycyzmem. Zgadzam się z Andrzejem, warto będzie przyglądać się rynkowi obligacji skarbowych.