Rozmowa z Maciejem Hebdą z Noble Funds.

Zarządzany przez Pana fundusz Noble Fund Long Short FIZ to fundusz surowcowy. A to dzisiaj trudny rynek.

– Fundusz NF Long Short FIZ nie jest typowym funduszem surowcowym, ale faktycznie dużą część portfela zajmują spółki surowcowe, paliwowe oraz energetyczne. To wynika z mojego doświadczenia zawodowego, bo nim dołączyłem do zespołu Noble Funds przez prawie dziesięć lat zajmowałem się tymi sektorami najpierw w konsultingu, a następnie jako analityk giełdowy i w związku z tym dość dobrze je znam.

– W tych sektorach da się dzisiaj, w dobie niskich cen surowców, zarobić?

– Rzeczywiście, nie jest to łatwe. Ale fundusz jest oparty na strategii long-short, co oznacza, że mamy zarówno długie, jak i krótkie pozycje w akcjach. Przy czym te pozycje są zajmowane w tym samym sektorze lub łańcuchu wartości.

Rzecz jasna mamy globalny mandat, spółki zagraniczne zajmują 80-90% portfela i pochodzą między innymi ze Stanów Zjednoczonych, Kanady, Europy Zachodniej i Wielkiej Brytanii. Pojmuję spółki surowcowe dość szeroko. Mamy w portfelu spółki górnicze, jeśli paliwowe, to zarówno wydobywające ropę i gaz, jak i przesyłające te surowce. Jeśli energetyczne, to zarówno spółki produkujące prąd, jak i zajmujące się jego dystrybucją czy też handlem.

To, że mogę w tym funduszu otwierać krótkie pozycje, czyli zarabiać na spadkach kursów, bardzo pomaga i ułatwia wypracowywanie dobrych wyników.

– Ostatnie kilkanaście miesięcy nie były dobre dla inwestorów zainteresowanych rynkiem surowcowym. Czy, Pańskim zdaniem, to się w najbliższym czasie zmieni?

– Na razie niewiele na to wskazuje. Od ponad roku mamy bowiem wyraźny trend spadkowy na bardzo wielu surowcach, w tym również tych najważniejszych – ropie, miedzi i innych metalach przemysłowych, a także metalach szlachetnych. Fundusz, który kupowałby tylko surowce, byłby właściwie skazany na porażkę.

Czy ten stan rzeczy się utrzyma? Po kolei, najpierw przyjrzyjmy się stronie popytowej. Nie wygląda ona dobrze. Przede wszystkim ze względu na Chiny, które zużywają blisko połowę światowej produkcji bardzo wielu surowców. Obecnie Chiny są gospodarką dwóch prędkości. Bo niby produkt narodowy brutto tego kraju rośnie w zadowalającym tempie 6-7%, ale tak naprawdę sektor przemysłowo-produkcyjny rozwija się w tempie 2%, a usługi, które przecież nie konsumują surowców, w tempie 11%. To niskie tempo rozwoju przemysłu, czy mówiąc szerzej sektora wytwórczego, spowodowało wielką wyrwę w globalnym rynku surowcowym. Chiny zrezygnowały z importu znacznej części między innymi węgla koksującego i energetycznego, rudy żelaza, miedzi, cynku, niklu. Więc strona popytowa, mówiąc kolokwialnie, mocno się przytkała. Tym bardziej, że w pozostałej części świata zapotrzebowanie na surowce także nie rośnie. Odwrotnie, na rynkach rozwiniętych raczej spada. Cały czas rośnie wprawdzie zapotrzebowanie na ropę…

– Ale i ta jest chyba mocno zagrożona. Afera Volkswagena, która powoli przeradza się w aferę całego przemysłu motoryzacyjnego, może skutkować przyspieszeniem prac na alternatywnymi systemami napędowymi.

– To prawda. Warto zresztą zwrócić uwagę, że już obecnie popyt na ropę w krajach rozwiniętych nie rośnie. Używane tutaj samochody są coraz nowocześniejsze, coraz bardziej efektywne i zużywają coraz mniej paliwa. To będzie się pogłębiało. Samochody z napędem hybrydowym i elektrycznym nie stanowią wprawdzie jeszcze wielkiej części rynku motoryzacyjnego, ale za to ta część bardzo dynamicznie się rozwija. Koncerny motoryzacyjne rzeczywiście bardzo intensywnie pracują nad nowymi rozwiązaniami i wydaje się, że jest tylko kwestią czasu, gdy wejdą one do masowej produkcji. Nieco lepiej, z punktu widzenia producentów ropy naftowej, wygląda sytuacja w krajach rozwijających się, gdzie po pierwsze te samochody są starsze i mniej efektywne, a po drugie cały czas mamy niską liczbę aut w relacji do ludności. W tych krajach motoryzacja rośnie i dzięki temu rośnie też zużycie ropy naftowej, ale dynamika tego wzrostu nie jest wielka. Ratunkiem mogłyby być Chiny, ale ten kraj konsumuje mniej niż 20% światowej produkcji ropy naftowej. Nic nie wskazuje, że w najbliższych latach to się zmieni, bo choć zamożność chińskiego społeczeństwa rośnie, to tempo tego wzrostu nie jest wystarczające. Na masową motoryzację w Chinach przyjdzie nam jeszcze poczekać.

Ale dzisiejszy problem producentów ropy naftowej leży raczej po stronie podażowej. Na tym rynku mamy obecnie 2-procentową nadpodaż, czyli globalna produkcja tego surowca jest o 2% wyższa niż jego zużycie na świecie. Zapasy rosną. To wina OPEC, a właściwie Arabii Saudyjskiej, która produkuje rekordowe ilości tego surowca. Saudyjczycy zwiększyli produkcję do obecnego poziomu z zamiarem wypchnięcia z rynku mniejszych, wysokokosztowych producentów, w tym Amerykanów. To się udało, czy udaje, tylko częściowo. Amerykanie się obronili.

Producenci ropy z tego kraju, wydobywający ten surowiec z łupków, stali się bardzo efektywni i mocno obniżyli koszty wydobycia. Mocno spadły koszty wierceń, poszukiwanie ropy stało się znacznie efektywniejsze i w rezultacie opłaca się wydobywać ropę naftową z łupków przy cenie na światowym rynku w granicach 40-60 dolarów za baryłkę, co jeszcze niedawno było niewyobrażalne. Kilka lat temu opłacało się to robić przy cenie oscylującej w granicach 110 dolarów za baryłkę.

Ale Saudyjczycy pewien sukces jednak odnieśli. Dzięki wysokiej produkcji i niskiej cenie ropy „zarżnęli” wydobycie ropy z Morza Północnego, projekty wydobycia z Arktyki, czy też roponośnych piasków w Kanadzie. Te projekty miały sens jeszcze dwa, trzy lata temu, dzisiaj już są nieaktualne. Można się więc spodziewać, że Arabia Saudyjska przynajmniej w najbliższych miesiącach będzie kontynuowała swoją taktykę zalewania świata ropą i jej cena nie powinna rosnąć.

– Koszt wydobycia ropy naftowej w tym kraju jest bardzo niski i nawet przy obecnej cenie bardzo opłacalny.

– Dokładnie. Nie chcę powiedzieć, że w tym kraju, gdzie nie wbijesz łopaty, tam wytryśnie ropa, ale coś w tym powiedzeniu jest. Koszt wydobycia tego surowca w Arabii Saudyjskiej wynosi około 2 dolarów. Tymczasem w wypadku Morza Północnego to 30-40 dolarów za baryłkę, w wypadku piasków roponośnych 60-80 dolarów, z Arktyki 80-90 dolarów. Różnica jest więc ogromna. Jeszcze drożej wypada produkcja paliw z przeróbki węgla, co dzisiaj jest możliwe, ale bardzo drogie. Dodatkowo mówię tutaj o kosztach operacyjnych, czyli o kosztach już po zainwestowaniu w całą infrastrukturę, bo całość kosztów inwestycyjnych jest, rzecz jasna, znacznie wyższa.

– A inne surowce?

– Węgla mamy na świecie zbyt dużo, ceny gazu spadły w ostatnim czasie niemal o połowę. Dość obiecujący jest uran. W budowie jest dzisiaj rekordowa ilość reaktorów atomowych, większość elektrowni atomowych powstaje w Chinach, ale już Europa podchodzi do tego źródła energii sceptycznie. Z używania elektrowni atomowych wycofują się Niemcy, coraz bardziej sceptyczni są Szwedzi i Finowie.

Wrócę jeszcze do surowców przemysłowych. Można się spodziewać wzrostu cen niklu, cynku oraz miedzi. Kopalnie wydobywające te surowce są coraz starsze, trzeba w nich schodzić coraz głębiej, co powoduje wzrost kosztów wydobycia. Tym bardziej, że odkrywane obecnie nowe złoża są umiejscowione w coraz mniej dostępnych miejscach i ich eksploatacja będzie kosztowna.

– To dla inwestorów jest jakieś światełko w tunelu, ale chyba dość blade.

– Mimo wszystko nie popadałbym w przesadny pesymizm. Chiny, owszem, zwalniają, ale za kilka lat rynek się zbilansuje, bo większość producentów surowców mocno się restrukturyzuje – porzuca kosztowne projekty, optymalizuje zatrudnienie. Niebawem wydobycie surowców będzie więc tańsze. Można się też spodziewać, że zapotrzebowanie na niektóre surowce przemysłowe wzrośnie.

– Mówiąc o surowcach nie sposób nie wspomnieć o złocie…

– Nie lubię złota. Bardzo. Ono opiera się wszystkim fundamentalnym analizom. Popyt na złoto wynikający z konsumpcji przemysłowej i indywidualnej, czyli ze strony wielbicieli wyrobów jubilerskich, jest – wbrew powszechnym wyobrażeniom – bardzo małą częścią rynku złota. Bo ten rynek ma przede wszystkim charakter inwestycyjny. Złoto jest nośnikiem wartości w trudnych czasach.

– W lekkich to my aktualnie nie żyjemy. I jeśli chodzi o gospodarkę, i politykę. Problemów jest aż nadto, a cena tego kruszcu stoi w miejscu. Dlaczego?

– To fundamentalne zagadnienie. Ceny złota są zwykle odwrotnie skorelowane z realnymi stopami procentowymi w Stanach Zjednoczonych. Jedna z teorii mówi, że jak jest oczekiwanie na wzrost realnych stóp procentowych w USA, to mamy popyt na inne aktywa, a nie na złoto. Teraz, patrząc fundamentalnie, przy obecnej niskiej cenie złota, ponad jedna trzecia kopalni na świecie ponosi straty. Ta sytuacja nie może się utrzymywać w nieskończoność.

Dlaczego cena złota w ostatnich latach spadła? Warto spojrzeć na poziom aktywów w ETF-ach, czyli funduszach pasywnych, które kupują i przechowują złoto. W 2011 roku aktywa tych funduszy były większe niż aktywa funduszy indeksowych S&P500. Od tego czasu mamy odwrót i ogromną likwidację złota jako kategorii inwestycyjnej.

Problem z metalami szlachetnymi, złotem i srebrem, polega na tym, że one często stanowią produkcję, nazwijmy to, poboczną. Nie cała produkcja złota pochodzi z kopalń złota, dużym producentem tego surowca jest na przykład wiodący globalny producent miedzi FreeportMcMoran, bo złoża złota często towarzyszą złożom miedzi. Podobnie jest ze srebrem – KGHM jest jednym z największych na świecie producentów srebra. Więc podaż metali szlachetnych zależy też, i to wcale w niemałej części, od wydobycia innych surowców.

– Cena złota w końcu poszybuje?

– Nie podejmuję się prognozowania ceny złota. To byłoby wróżbiarstwo.