Siedem lat chudych // raport F-Trust listopad 2023

Czy ta biblijna reguła może mieć zastosowanie do rynków finansowych? Zanim zaczęliśmy korzystać ze statystyk, ekonometrii, szczegółowych analiz, modeli i wyszukanych prognoz to proste obserwacje życia gospodarczego wystarczały do formułowania wniosków i dostarczały informacji do przewidywania przyszłości. Biblijne siedem lat chudych i siedem lat tłustych nie są już stosowane do prognozowania w gospodarce, bo mamy lepsze metody.

W F-Trust posługujemy się Barometrem, który pomaga zrozumieć w jakim miejscu cyklu się znajdujemy. Gospodarka ma swoje cykle, każdy kraj może mieć swój własny cykl. Od kiedy uczestniczymy w otwartej gospodarce światowej, to krajowe cykle bardzo się zbliżyły, ale są jednak wyraźne różnice regionalne, nawet w ramach jednego regionu mogą występować duże rozbieżności. Najbliższy nam przykład to różnica wzrostu gospodarczego między Polską a Niemcami. Tak, tym razem na korzyść Polski, mimo że jeszcze niedawno nasza gospodarka bardzo zależała od niemieckiej.

Gospodarka to konkretne spółki i ich biznesy. Kiedy inwestujemy na giełdzie i kupujemy akcje, to bierzemy cząstkę tego organizmu gospodarczego do naszego portfela. Jesteśmy właścicielami tych biznesów będąc właścicielami spółek. O cenie tych spółek decydują ich obroty (sprzedaż), zyski, wartość zgromadzonego majątku itd. Ale warto przypomnieć, że nie nabywamy spółek po cenie wartości ich aktywów czy gotówki na koncie bankowym. Płacimy cenę, która jest wielokrotnością tych wartości poprzez tzw. mnożniki, na przykład cena do zysku, cena do sprzedaży, cena do wartości księgowej itd. Im szybciej te wartości rosną, tym wyższą cenę w stosunku do tych wartości jesteśmy skłonni zapłacić. W ten sposób za Nvidię czy AMD rynek płaci dziesiątki a nawet setki razy więcej niż ich zyski. Ba, często spółki jeszcze nie mają zysków, tylko mają rosnącą nadzieję na coraz wyższe zyski. I to wystarcza. Ale pamiętamy, że zasadniczym instrumentem rynkowym, termometrem tego rynku są stopy procentowe. Czyli koszt kapitału.

W gospodarce kapitalistycznej koszt kapitału jest jednym z elementów produkcji. Nie tylko siła robocza i maszyny, ale także kapitał. Cena tego kapitału do niedawna równała się zeru. Można było dostać pieniądze, obracać nimi i nic za to nie płacić. Rozumiem, że nie wszyscy nasi klienci byli w tak szczęśliwej sytuacji, musieli płacić marżę bankom za „wypożyczenie” kapitału, ale większość spółek korzystała z darmowego kapitału, a wiele innych, mniejszych płaciło bardzo znikome odsetki. Wystarczy odwołać się do kosztu hipotek. Ale era taniego kapitału skończyła się dwa lata temu. Weszliśmy w nowy cykl.

Termometr gospodarczy wskazuje wyższy koszt kapitału. Ci którzy mają kapitał i nim obracają są zadowoleni. Mają inną klasę aktywów, na której mogą zarabiać, z mniejszym ryzykiem niż inwestycja w akcje. Powstała konkurencja dla rynku akcji. Bardziej przezorni inwestorzy przerzucili lub przerzucają swoje kapitały na rynek długu, obligacji i cieszą się wiarą, że wysokość ich kapitału nie będzie poddawana takim fluktuacjom jak to jest w wypadku akcji. Jest w tym stwierdzeniu dużo naiwności, bo na obligacjach też można sporo stracić, o czym wielu inwestorów przekonało się dwa lata temu. Ale czekając do zapadalności można odzyskać sto procent kapitału.

Spójrzmy teraz na spółki i ich sytuację. Spółki pożyczają kapitał, aby działać, produkować i świadczyć usługi. Jeżeli ich model biznesowy był opłacalny przy zerowym koszcie kapitału, to nie może być opłacalny przy koszcie 8%. Inwestorzy to rozumieją i nie są dzisiaj gotowi płacić takich mnożników jak rok temu. Stąd spadki na giełdach. Przepływy kapitałowe w naczyniach połączonych przemieszczają się tam, gdzie jest mniejsze ryzyko przy tej samej spodziewanej rentowności. Skoro mam zarobić 8% rocznie, to preferuję obligacje, bo mogę spać spokojnie. Powiedzmy „spokojniej” niż gdybym miał portfel akcji i spodziewaną rentowność także 8% (świadomie pomijamy efekty inflacji, aby nie komplikować tego wywodu). Nagle dowiadujemy się, że banki centralne zamiast podnosić stopy procentowe, to je obniżają. Obniżają, bo inflacja spada. Skoro inflacja spada, to nasze spółki widzą nadzieję na poprawę zysków: niższe koszty surowców, kapitału i być może robocizny, bo pracownicy nie będą żądali goniących inflację podwyżek. I my, inwestorzy wszystkich krajów, ruszamy na zakupy. Nie myślimy już o cyklu ani poziomie cen. Wierzymy, że będzie lepiej i kupujemy, ponownie płacimy wyższe ceny, bo sądzimy, że marże spółek znów urosną. W każdym dużym cyklu mamy mniejsze cykle. Wiele wskazuje, że w tym zasadniczym cyklu wyższej inflacji, wyższych stóp procentowych, wyższego poziomu zatrudnienia, wszystkich elementów wskazujących na presję inflacyjną, mamy okres wytchnienia. Poziom inflacji spadnie, stopy procentowe spadną, spółki łatwiej zrefinansują swój dług, a inne pożyczą nowe pieniądze na rozwój biznesu.

Na ogół jest to dobry okres na podejmowanie ryzyka. Zarabiamy odsetki na długu, możemy dodać nieco ryzyka i powiększyć portfel akcyjny przy dobrej wycenie, po korekcie. Przez cały wrzesień i październik ceny spadały jak ostatnie jesienne liście. Jest kilka tanich rynków i sektorów wartych uwagi. Jest też nadal sporo dobrych obligacji, z całkiem pokaźnymi rentownościami.

Andrzej Miszczuk, Główny Strateg F-Trust

Aby uzyskać dostęp do pełnego raportu, zapisz się na nasz newsletter, albo załóż darmowe konto na Platformie Funduszy.