W cieniu sankcji

Z Andrzejem Miszczukiem, Głównym Strategiem F-Trust i Błażejem Bogdziewiczem, wiceprezesem Caspar Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych, o wojnie na wschodzie Europy i sankcjach nałożonych na Rosję, rozmawia Piotr Gajdziński

– Czy sankcje wywołane agresją Rosji na Ukrainę powinny wzbudzać niepokój inwestorów?

Błażej Bogdziewicz: Sankcje oczywiście negatywnie przekładają się na gospodarkę, to znaczy hamują wzrost gospodarczy w Europie, także w Polsce i oczywiście przede wszystkim w Rosji. Ale moim zdaniem bezpośrednie przełożenie na gospodarkę nie jest bardzo duże, bo zakres tych sankcji jest ograniczony. Co innego ich psychologiczny efekt. Ten wydaje mi się znacznie poważniejszy. Po prostu firmy zadają sobie dzisiaj pytanie, co się wydarzy w przyszłości i wstrzymują się z inwestycjami. Widać to w danych gospodarczych. Informacje, które napłynęły za pierwsze półrocze tego roku były generalnie dobre, ale dane za drugi kwartał były już niestety słabe. Wskaźnik PMI, pokazujący aktywność gospodarczą, też jest ostatnio w wielu krajach poniżej oczekiwań. Nie tylko zresztą w tych państwach, które są najbardziej uzależnione od rynku wschodniego, co jest najlepszym dowodem, że najważniejszy wymiar sankcji ma charakter psychologiczny. Ale nie powinniśmy się temu dziwić. Oznaki ożywienia z pierwszego półrocza były jeszcze słabe, teraz mamy wojnę i sankcje. W tych warunkach o popadnięcie w pesymistyczny nastrój nietrudno.
Ale od sankcji ważniejszą przyczyną złej sytuacji wydaje mi się inercja europejskich przywódców, którzy nie bardzo garną się do przeprowadzenia głębokich reform strukturalnych w gospodarce. Potrzebna jest w tej dziedzinie znacznie większa mobilizacja.

Andrzej Miszczuk: Zgadzam się, że w tych sankcjach jest duży ładunek psychologiczny. Jak zmieni się rzeczywista sytuacja gospodarcza w Europie w wyniku sankcji na razie trudno powiedzieć. To jest jak z górskim potokiem – zatamujesz jego koryto, to woda znajdzie sobie nowe. Jestem pewien, że towary z Zachodu na Wschód i ze Wschodu na Zachód nadal będą płynęły. W tym kontekście mówi się o Białorusi, o Turcji, padła też nazwa Serbii.
Ale element psychologiczny może się odbić na giełdach. Zamknięcie trzech moskiewskich restauracji McDonaldsa nie ma większego znaczenia dla kondycji tego globalnego koncernu, ale bez wątpienia wpływa na jego postrzeganie przez inwestorów.
Odłożyłbym dzisiaj na bok problemy strukturalne, które trapią Europę. Interesuje mnie to, co się dzieje między Rosją i jej handlowymi partnerami. Wydaje mi się, że z gospodarczego punktu widzenia efektywny wpływ sankcji na naszą gospodarkę nie będzie duży. Pytanie, jak ustawią się teraz polskie spółki, które były obecne na rosyjskim rynku. Chodzi o to, że Putin zapowiedział po wprowadzeniu zachodnich sankcji budowę lub rozbudowę wielu rosyjskich gałęzi przemysłu, najgłośniej mówiono o przemyśle spożywczym. Czy to się może udać? To wprawdzie mało prawdopodobne, ale warto pamiętać, że po objęciu władzy przez bolszewików w 1917 roku i wprowadzeniu sankcji wobec Rosji, od podstaw zbudowano wiele gałęzi przemysłowych. Czy w dzisiejszym świecie można ten manewr powtórzyć? Na pewno byłoby to bardzo trudne, ale być może nie jest niewykonalne. Co wówczas z polskimi firmami nastawionymi na eksport za wschodnią granicę? Byłyby one zmuszone do szukania nowych rynków. Być może byłoby to więc dla nas, w dłuższej perspektywie, korzystne, bo czas, aby Polacy zaczęli myśleć globalnie. Na razie nauczyliśmy się myśleć w kategoriach Europy, idzie nam to przyzwoicie, ale Europa to za mało. Trzeba nam myślenia globalnego.

– Mówisz o myśleniu globalnym. Może w ten sposób powinni przede wszystkim myśleć inwestorzy i zainteresować się funduszami, które inwestują w Azji, Stanach Zjednoczonych, w Ameryce Południowej.

Andrzej Miszczuk: Twoje pytanie sugeruje, że na razie tak nie myślą. A to nieprawda, co widać choćby po klientach F-Trust. Nasza spółka ma bardzo bogatą ofertę funduszy globalnych i inwestorzy coraz chętniej z niej korzystają. Sprzedajemy przecież i fundusze inwestujące w Chinach, Japonii, w Stanach Zjednoczonych, w Ameryce Południowej.

Błażej Bogdziewicz: Trzeba dywersyfikować inwestycje, to jest rzecz, którą my powtarzamy od lat i przy każdej sposobności, aż do znudzenia. Dywersyfikacja jest zawsze ważna i zawsze zwiększa bezpieczeństwo.
Moim zdaniem, dzisiaj sankcje w dużym stopniu są już w cenach. Spójrzmy na liczby. Rentowność pięcioletnich obligacji niemieckich znajduje się obecnie na poziomie 1%. Stopy dywidendy w takich państwach, jak Niemcy, Francja i Włochy będą w przyszłym roku, zdaniem analityków, na poziomie 4%. To wielka różnica. Widać, że akcje w stosunku do rynku długu są bardzo atrakcyjne, bo przynoszą czterokrotnie większy dochód. Nawet gdyby się okazało, że wyniki spółek będą jednak gorsze niż się dzisiaj zapowiada i trzeba będzie obniżyć stopę dywidendy, to mało prawdopodobny jest czterokrotny spadek wartości dywidendy. Oczywiście jeśli nie będzie III wojny światowej, bo ona zmieniłaby wszystko. Ale mimo całej nieprzewidywalności Putina, najczarniejszy scenariusz moim zdaniem nie wchodzi w grę. Rosja w tej całej awanturze dużo traci i jestem przekonany, że w pewnym momencie Putin podejmie decyzję o jej zakończeniu. Oczywiście, będzie chciał osiągnąć jakieś swoje minimalne cele, wyjść z tego z twarzą, ale do zakończenia tej nieszczęsnej i niestety tragicznej eskapady w końcu dojdzie. Kiedy? Nie wiem, ale wiem, że wojna światowa byłaby kompletnie nieracjonalna.

Andrzej Miszczuk: Twoje pytanie było zarazem odpowiedzią – tak, inne kierunki, wyjście poza Europę. Nie zgadzam się z tym, co mówił Błażej na temat rynku europejskiego. Tutejsze giełdy mogą jeszcze skorygować. Bo to prawda, że ceny akcji są w tej chwili niskie, a dywidendy wysokie, ale psychologicznie inwestorzy są w trudnej sytuacji. Chcę też zwrócić uwagę, że dziś nawet Niemcy, ta modelowa europejska lokomotywa wzrostu gospodarczego na naszym kontynencie, zwalnia.
W Europie mamy dwa rodzaje spółek. Te, które prowadzą biznes lokalny i nimi nie chciałbym się teraz zajmować. Uwagę należy poświęcić spółkom mającym swoje siedziby w Europie, ale działającym globalnie. Szwajcarskie firmy farmaceutyczne, banki, koncerny chemiczne – one nie powinny ucierpieć w wyniku wojny na wschodzie Europy i wynikających stąd sankcji. Nie chodzi oczywiście tylko o firmy szwajcarskie, bo to samo dotyczy holenderskich, niemieckich, francuskich. Chodzi o model biznesowy, który obejmuje nie tylko jeden kontynent, ale cały świat. Jeśli osłabi się euro, co jest dość prawdopodobne, to ich biznes będzie jeszcze lepszy. W moim przekonaniu duże spółki europejskie powinny stać się obecnie przedmiotem szczególnej uwagi inwestorów.

– Błażej, co Ty na to? Zarządzasz subfunduszem inwestującym przede wszystkim w Europie Środkowej i Wschodniej.

Błażej Bogdziewicz: Zawsze podkreślam wagę dywersyfikacji, niezależnie od wyczynów Putina. Dywersyfikować trzeba zawsze i bezwzględnie, już o tym dzisiaj wspominałem.
Awantura na wschodzie zdążyła już, moim zdaniem, zaszkodzić. Ona jeszcze potrwa, bo trudno uwierzyć, że nagle Putin zmieni się w gołąbka pokoju. Nikt w takie cuda nie wierzy. Ale ta wojna i sankcje są w dużym stopniu w cenach, bo wielcy inwestorzy już z europejskiego rynku wyszli. Kapitał jest bardzo racjonalny i nigdy nie czeka na cud. Kto miał się przestraszyć, ten już się przestraszył. Do tego dochodzą gorsze dane makroekonomiczne napływające z Europy.
Myśląc o europejskiej gospodarce obawiam się czegoś innego. Tego mianowicie, czy tutejsze rządy nie są wystarczająco zdeterminowane, aby przeprowadzać kolejne trudne reformy strukturalne. To nie zależy od Putina, ale od rządów poszczególnych państw.

– Twierdzisz, jak rozumiem, że politycy europejscy potraktują agresję Putina na Ukrainę i sankcje jako wygodny pretekst do ucieczki przed dużo trudniejszą bitwą niż konflikt na wschodzie – przed reformami.

Błażej Bogdziewicz: Konflikt na Wschodzie jest niewątpliwie ogromnym wyzwaniem dla państw europejskich, ale oczywiście niejednym. Z powodów politycznych i społecznych reformy gospodarcze mogą być dla wielu rządów poważniejszym wyzwaniem. O ile wojna na Ukrainie nie może wysadzić z fotela Hollanda, Merkel lub Tuska, to reforma na przykład rynku pracy – jak najbardziej. Oczywiście, bądźmy sprawiedliwi, te reformy są w wielu europejskich państwach wprowadzane, ale zdecydowanie zbyt wolno i w zbyt małym zakresie.

– Ta wojna się skończy, skończą się sankcje. Obawiam się jednak, że skutki tej sytuacji będziemy na Starym Kontynencie odczuwali jeszcze bardzo długo. Bo inwestorzy dojdą do wniosku, że Europa jest niestabilnym kontynentem, że bezpieczniej inwestować w Azji lub Ameryce. I my będziemy zmuszeni dusić się we własnym sosie. Tym bardziej niesmacznym, że bez odważnych reform gospodarczych.

Andrzej Miszczuk: Masz rację, podzielam te obawy. Do tego dochodzi jeszcze bardzo poważny problem starzejącego się społeczeństwa w Europie. Od lat cały świat trąbi o tym problemie w Japonii, ale on jest coraz bardziej widoczny również w naszej części świata. I ta sytuacja będzie się chyba pogłębiała, bo w wyniku kryzysu w Europie do władzy dochodzą partie prawicowe przeciwne imigrantom. Tymczasem przez lata imigracja niejako niwelowała kiepskie wyniki demograficzne. Jeśli zahamujemy napływ imigrantów, to problem złej demografii rozbłyśnie z całą jaskrawością, a wzrost gospodarczy w tej części świata będzie rachityczny. Z czego Europa będzie płaciła emerytury swoim obywatelom? To jest problem nie tylko Polski, nawet nie przede wszystkim Polski, bo dotyczy również na przykład Francji.
Ameryka, Azja, ale także wielkie fundusze europejskie, będą coraz bardziej postrzegały Stary Kontynent jako region ryzyka. Łatwiej, bezpieczniej, będzie pójść do Azji, USA i Ameryki Łacińskiej niż zostać w tej części świata. Bo tam i sytuacja polityczna jest stabilniejsza, i dane demograficzne zachęcające, i wreszcie wyższy jest wzrost gospodarczy. A jeśli już będą inwestowali w Europie, to w wielkie spółki, które mają globalny biznes.
Kraje Europy Środkowej mają w tej sytuacji pewną przewagę nad państwami Starej Europy. Tutaj pewne reformy zostały wymuszone w latach dziewięćdziesiątych, nie dało się ich uniknąć. Technologia w wielu wypadkach jest w tej części kontynentu, wbrew pozorom, lepsza niż w Europie Zachodniej. Widzę to w urzędach, widzę w spółkach, w mentalnym nastawieniu młodych ludzi zarządzających firmami. Warto zwrócić uwagę, że w Europie Środkowej wiek kadry menadżerskiej jest znacznie niższy niż na Zachodzie, a to napawa optymizmem.

Błażej Bogdziewicz: Zgadzam się jeśli chodzi o kwestie strukturalne, bo rzeczywiście w Europie Środkowej społeczeństwa mają mniejsze oczekiwania i są w stanie zaakceptować głębokie reformy. W wielokrotnie tu dziś przywoływanej Francji, albo we Włoszech o zgodę na reformy znacznie trudniej, bo tam wielkie przywileje wielu wpływowych grup społecznych są bardzo duże i one mają wystarczającą siłę, aby reformy zahamować. A tymczasem, mówiąc brutalnie i zupełnie wprost, innej drogi nie ma.
Zgadzam się też z Andrzejem, gdy mówi o dużych europejskich spółkach działających globalnie. Ale chciałbym wprowadzić tu pewną korektę, bo w mojej ocenie w Europie jest też bardzo dużo mniejszych spółek, firm średniej wielkości, które również działają globalnie. Z punktu widzenia człowieka inwestującego w akcje jest bardzo ważne, że w naszej części świata są nie tylko giganci, ale również mniejsze spółki, bardzo kreatywne i dynamiczne, które świetnie sobie radzą na globalnym rynku. Lubię takie spółki.

Dyskusję prowadził Piotr Gajdziński