Wbrew rynkowemu konsensusowi – Izabela Sajdak oraz Kacper Żak z BPS TFI

Rozmowa z Izabelą Sajdak, zarządzającą subfunduszem BPS Płynnościowy oraz Kacprem Żakiem, zarządzającym subfunduszem BPS Akcji.

W 2017 roku zarządzany przez Panią fundusz był najlepszy w swojej kategorii. Na czym zasadza się ten sukces?

Izabela Sajdak: To prawda, BPS Płynnościowy już po raz kolejny wypracował najwyższą stopę zwrotu w swojej kategorii. Zresztą w poprzednich latach otrzymaliśmy dwukrotnie od Gazety Giełdy „Parkiet” wyróżnienia za zarządzanie tym subfunduszem w postaci „Złotych Portfeli”. Myślę, że to najlepszy dowód nie tylko na wysokość uzyskiwanych stóp zwrotu, ale również na jakość i stabilność uzyskiwanych wyników, a to ma bardzo duże znaczenie z punktu widzenia inwestorów.

Z moich doświadczeń mogę zdradzić, że nie ma złotej recepty na sukces, ale jeżeli miałabym wybrać najważniejsze czynniki to przede wszystkim wskazałabym uporządkowane i konserwatywne podejście do całego procesu zarządzania oraz analizy ryzyka. Stale rozwijamy nasze modele ilościowe, aby jeszcze lepiej wspierały nas w przewidywaniu zachowania rynku w średnioterminowym horyzoncie czasowym. Z drugiej strony nie boimy się skorzystać z okazji inwestycyjnej, gdy takowa się pojawi. Staramy się też proaktywnie reagować na bieżące zmiany na rynkach finansowych oraz w otoczeniu makroekonomicznym.

Skąd taki dobry wynik w 2017 roku? Wpłynęło na to kilka czynników. Przede wszystkim zmieniło się postrzeganie naszego kraju przez inwestorów zagranicznych. Widać to po umocnieniu złotego wobec głównych walut i wzrostu cen polskich obligacji skarbowych wzdłuż całej krzywej, rentowność papierów 10-letnich spadła z 3,9% na początku 2017 roku do 3,3% na koniec grudnia. Dodatkowo na rynku papierów nieskarbowych widoczne jest zacieśnienie marż. Wzrost popytu na obligacje korporacyjne, spowodowany rosnącymi napływami do funduszy dłużnych, przyczynił się do wzrostu wycen większości papierów znajdujących się w portfelu funduszu. Na tym trendzie skorzystał także inny nasz subfundusz, tj. BPS Pieniężny (9 miejsce w rankingu), który w minionym roku zarobił 3,84%. Jest to kolejny przykład subfunduszu osiągającego rokrocznie stabilne i wysokie wyniki. Oczywiście istotny był również sam proces selekcji i analizy obligacji korporacyjnych.

Na czym ta analiza polega?

Izabela Sajdak: W przypadku obligacji nieskarbowych z jednej strony jest to analiza ilościowa i jakościowa, ocena emitenta i jego zdolności do obsługi zadłużenia zarówno od strony płatności kuponowych, jak i wykupu. Nasza analiza jest zbliżona do tej, którą przeprowadzają banki przed podjęciem decyzji o udzieleniu kredytu. Z drugiej strony analiza rynku, próba przewidzenia trendu i podjęcie ryzyka odgrywa coraz większą rolę. Takie podejście dotyczy rynku papierów skarbowych, jak i korporacyjnych. Mamy w tej dziedzinie dość duże doświadczenie, które w zarządzaniu funduszami dłużnymi ma decydujące znaczenie. Na rynku obligacji, wbrew powszechnej opinii, też są duże wahania. Oczywiście, nie tak duże jak w wypadku funduszy akcyjnych, ale bywają znaczące. Dość powiedzieć, że polskie obligacje potrafią „poruszać się” po krzywej rentowności o 10, 20, a bywa nawet, że o 30 punktów bazowych w krótkim okresie czasu. To dużo, biorąc pod uwagę, że obecnie obligacje 10-letnie dają rentowność na poziomie 3,30%.

Dlaczego Wasze doświadczenie jest tak unikatowe?

Kacper Żak: Warto zauważyć, że część biznesu BPS Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych SA dotyczy pewnej niszy, bo inwestujemy również w obligacje banków spółdzielczych. Ten segment jest przez rynek lekceważony i pomijany, a my na tym korzystamy. Tym chętniej, że te obligacje są w większości dobrej jakości.

Izabela Sajdak: Ten rynek jest niedoceniony przez profesjonalnych uczestników rynku, bo emisje banków spółdzielczych są zazwyczaj niewielkie. Opiewają z reguły na 5-50 mln zł, co dla funduszy dysponujących aktywami w wysokości 1 lub 5 mld zł jest zbyt małą wielkością. Wynika to przede wszystkim z tego, że cały proces analityczny i ocenę kredytową trzeba przeprowadzić niezależnie od tego, czy emisja opiewa na 10 czy 100 mln zł. My takimi emisjami jesteśmy zainteresowani i jak się okazuje, przynosi to dobre rezultaty. Przez lata uczyliśmy się tego rynku i wydaje nam się, że dysponujemy modelami scoringowymi oraz doświadczeniem, które pozwalają wypracowywać nam ponadprzeciętne stopy zwrotu przy ograniczaniu ryzyka.

Fundusze dłużne cieszą się opinią bezpiecznych. Ale w odniesieniu do funduszy obligacji korporacyjnych jest to opinia trochę na wyrost. W 2016 roku co czwarta polska spółka nie wykupiła swoich obligacji.

Izabela Sajdak: Statystyka, którą Pan przytacza jest niezupełnie prawdziwa, bo ona nie obejmuje całego rynku, a wyłącznie spółki, które wyemitowały obligacje o wartości nie przekraczającej 10 mln zł. Oczywiście, ryzyko w wypadku małych spółek jest z reguły większe niż w wypadku tych, których biznes jest wart 1 mld zł. Wielkość emitenta, jego model biznesowy, długa historia mają spore znaczenie i przystępując do emisji wszystkie te czynniki bierzemy pod uwagę.

Ale BPS TFI SA angażuje się też w emisje obligacji mniejszych spółek.

Izabela Sajdak: Podobnie jak rynek staramy się szukać ciekawych inwestycji, które oferują atrakcyjną w naszej ocenie stopę zwrotu przy akceptowalnym poziomie ryzyka. W przypadku obligacji korporacyjnych – niezależnie od wielkości emitenta – najważniejsza jest dla nas ocena ryzyka kredytowego oraz przepływy pieniężne, dzięki którym spółka będzie w stanie obsłużyć zaciągnięty dług. W przypadku małych emisji angażujemy się tylko wówczas, gdy relacja zysk/ryzyko jest adekwatnie wyceniona.

Jaki będzie ten rok? Czy będzie to czas funduszy dłużnych, czy raczej akcyjnych?

Izabela Sajdak: Bez wątpienia wyższe stopy zwrotu będą na rynku akcyjnym. Spodziewam się, że fundusze dłużne spiszą się podobnie, jak w 2017 roku, czyli wypracują stopę zwrotu w granicach 3,0-3,50%. Trzeba jednak pamiętać, że w tym roku inflacja będzie wyższa niż w 2017 roku, a to oznacza, że tzw. realna stopa zwrotu dla klienta będzie niższa.

Kacper Żak: Rynkowy konsensus mówi, że ten rok dla polskiej giełdy nie będzie już tak dobry jak ubiegły. Tymczasem w naszej opinii będzie on lepszy. Napływ kapitału do największych polskich spółek w 2017 roku zainicjował pewien trend i on, moim zdaniem, utrzyma się również w 2018 roku. Co więcej, wbrew opinii większości uważam, że będzie kontynuowany napływ środków do dużych polskich firm i to one będą w pierwszym półroczu najbardziej rosły.

Idzie Pan w przeciwną stronę niż większość analityków, bo oni prognozują, że ten rok będzie dobrym czasem przede wszystkim dla małych i średnich spółek z warszawskiego parkietu.

Kacper Żak: Moim zdaniem to nieuzasadnione oczekiwanie. Większość analityków uważa, że skoro w 2017 roku małe i średnie spółki spadały, to teraz muszą rosnąć, a z kolei duże nie będą już rosły tak mocno jak rosły w ubiegłym roku. Rzecz w tym, że polska giełda zależy przede wszystkim od napływu zagranicznego kapitału, a ten przynajmniej przez pierwsze pół roku będzie nadal zainteresowany przede wszystkim największymi spółkami z GPW.

Dlaczego rosną duże firmy? Wiele z nich to bardzo upolitycznione spółki Skarbu Państwa. Tymczasem mamy wiele średnich i małych spółek, które naprawdę znakomicie sobie radzą, coraz częściej wychodzą zagranicę, ale nie cieszą się zainteresowaniem inwestorów.

Kacper Żak: Wzrost indeksu WIG20 nastąpił dzięki napływowi kapitału zagranicznego na polski rynek kapitałowy. W połowie 2016 roku akcje z WIG20 były bardzo niedowartościowane na tle akcji innych krajów i w końcu musiały wzbudzić zainteresowanie globalnych inwestorów. Tym bardziej, że poprawa sytuacji makroekonomicznej spowodowała, że spółki te zaczęły pokazywać coraz lepsze wyniki finansowe. Natomiast średnie, a przede wszystkim małe spółki, cały czas są pod presją złych wyników. To efekt wzrostu żądań płacowych, a w przypadku eksporterów również efekt umacniającego się złotego. Średnie i małe firmy, wobec niskiej inflacji, nie mogą przerzucać rosnących kosztów działalności na klientów i w efekcie ich wyniki są dla inwestorów rozczarowujące. Ale tak głęboki spadek kursów „misiów” jest jednak, biorąc pod uwagę otoczenie makroekonomiczne, nieuzasadniony.

I dlatego, Pańskim zdaniem, druga połowa roku będzie dla akcji tych spółek łaskawsza?

Kacper Żak: Liczę, że mniejsze spółki będą się w stanie przystosować do nowych realiów, czyli do wzrostu kosztów i przetransferowania ich na konsumentów. W 2017 roku spółki te zostały zaskoczone presją płacową, w tym roku już tego zaskoczenia nie będzie. Pomoże także nieco wyższa inflacja. Myślę, że w drugiej połowie roku wyniki małych i średnich spółek jeśli nie będą się poprawiały, to na pewno nie będą się pogarszały, a to już pierwszy krok do zainteresowania się nimi indywidualnych inwestorów.

Zastanawia mnie ten polski inwestor. W ubiegłym roku fundusze dłużne wypracowały stopę zwrotu w wysokości 3,0-3,50%, a na akcyjnych można było zarobić 12-15%. Tymczasem do funduszy dłużnych napłynęło w 2017 roku 17 mld zł, do akcyjnych niespełna 1 mld zł.

Izabela Sajdak: To generalnie wynika ze strachu przed ryzykiem poniesienia dużych strat. Oczywiście każdy inwestor chciałby zarobić 15%, a nawet 30%, ale boi się stracić 30%. W funduszach akcyjnych takie ryzyko jest całkiem realne, w funduszach dłużnych teoretycznie mało prawdopodobne. Pamiętajmy też, że polskie społeczeństwo jest cały czas na etapie budowania swojego majątku, dlatego zdecydowaną część swoich zarobków konsumuje i, czy nam się to podoba czy nie, woli kupić sobie nowy telewizor, pralkę czy zmienić samochód na lepszy.

Kacper Żak: Jest jeszcze jeden istotny element, o którym warto w tym miejscu wspomnieć. Inwestor indywidualny nie ma zazwyczaj wystarczającej wiedzy, aby przewidzieć, co może wydarzyć się na rynkach kapitałowych i jak te zmiany wykorzystać na swoją korzyść . W ostatnich latach drobni inwestorzy na warszawskim parkiecie raczej tracili niż zyskiwali. Teraz, po dobrym 2017 roku, nastroje pewnie się zmienią, choć nie oczekiwałbym, że proporcje napływu środków do funduszy dłużnych i akcyjnych zmienią się radykalnie. To będzie zmiana ewolucyjna, w 2018 roku jeszcze raczej mało dostrzegalna; większej zmiany spodziewałbym się dopiero w 2019 roku.

W ostatnim czasie w Polsce bardzo dużo się mówi o oszczędzaniu na emeryturę. Projekt dotyczący tzw. Pracowniczych Programów Kapitałowych jest podobno na ukończeniu i lada dzień ma zostać upubliczniony. Czy sądzicie, że wprowadzenie tego produktu na skale masową, bo przecież wstępnie mówi się o tym, że prawie każdy Polak będzie posiadał oszczędzał na swoją emeryturę, wpłynie na nasz rynek kapitałowy?

Kacper Żak: Myślę, że tak – warto to brać pod uwagę. Wprawdzie, tak jak Pan wspomniał, nie znamy ostatecznej wersji PPK, ale już sam fakt podkreślania konieczności oszczędzania na emeryturę wywołuje pewne zachowania. Zwiększa się świadomość społeczna i pojawiają się pytania o to, jakie mamy dzisiaj możliwości, czyli co to jest IKE, IKZE czy też PPE, a przecież każdy z tych produktów może być powiązany z rynkiem kapitałowym. Niedawno w prasie pojawił się artykuł z przytoczoną statystyką liczby wniosków, jakie wpłynęły do KNF-u w ostatnich miesiącach. Również i my poczyniliśmy pewne kroki w tym zakresie i mamy nadzieję, że po dodaniu kolejnych podmiotów do i tak już największego w Polsce, Międzyzakładowego PPE, który prowadzony jest przez BPS TFI SA, program jeszcze się poszerzy.

W przyszłości, jeżeli trend ten będzie kontynuowany, a założenia PPK się potwierdzą, powinno to znaleźć swoje pozytywne odzwierciedlenie na giełdzie.

Rozmawiał Piotr Gajdziński

Zobacz także: