Rozmowa z Tomaszem Stadnikiem, wiceprezesem Skarbiec Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych SA.

Co takiego fascynującego jest w Skarbcu TFI, że zdecydował się Pan porzucić Grupę PZU?

Masa rzeczy. Przede wszystkim Skarbiec TFI jest firmą niezależną, w której można mieć dużo większy wpływ na jej rozwój niż w tak dużej organizacji, jaką jest PZU. A większy wpływ powoduje większą satysfakcję zawodową. To istotny czynnik. Druga kwestia, to struktura właścicielska, która w Skarbcu jest otwarta, co oznacza, że tutaj można zrealizować najważniejsze marzenie chyba każdego zarządzającego, czyli stać się współwłaścicielem firmy. To w dużej korporacji, jaką jest PZU, jest niemożliwe. Powodów mojego przejścia do Skarbca było oczywiście więcej, ale wydaje się, że te dwa właściwie wyczerpują temat.

Pańskie przejście do Skarbca to, jak wynika z komunikatu, „wzmocnienie kompetencji tej organizacji w zakresie nowoczesnych rozwiązań w funduszach dłużnych”. Jakich zmian mogą się spodziewać klienci?

Zmieniłbym w tym komunikacie słowo „dłużne” na „absolutnej stopy zwrotu”. W poprzedniej firmie udało nam się stworzyć profesjonalnie działającą strategię global-macro, do powołania której udało mi się przekonać władze spółki. Początkowo zarządzaliśmy aktywami o wartości 400 mln zł, a gdy w 2016 roku odchodziłem z TFI PZU, wartość aktywów sięgała 7 mld zł. Na aktywa składały się zarówno fundusze własne firmy, jak i środki powierzone przez klientów. Co więcej, PZU przekonało się, że jest to podstawowa strategia, którą wielka firma ubezpieczeniowa, po prostu musi posiadać.

Strategia global-macro nie jest strategią niszową, inwestuje w największe i najbardziej płynne aktywa i trafia w dużą rynkową lukę, ale co najważniejsze trafia w podstawowe zapotrzebowanie klienta.

Na czym ona polega?

Na targetowaniu w miarę stabilnej stopy zwrotu przy jednoczesnym skupieniu się na ograniczaniu drawdown(obsunięcie kapitału – przyp. red). W Skarbcu wystartowaliśmy z dwoma funduszami, z których jeden w pełni wykorzystuje tę strategię, a drugi skupia się wyłącznie na segmencie instrumentów dłużnych i rynków walutowych.

Pierwszy z tych funduszy ustawia limit drawdown na poziomie 5 procent. Wychodząc do klientów mówimy, że będziemy się starać wypracować średnią roczną stopę zwrotu w wysokości 6-9 procent w kilkuletnim cyklu. Ale mówimy też, że w wypadku szczególnie niekorzystnej sytuacji rynkowej strata nie przekroczy 5 procent. Moim zdaniem, w dzisiejszych warunkach jest to atrakcyjna propozycja. Proszę pamiętać, że wielka firma ubezpieczeniowa, która ma dużą nadwyżkę kapitału ponad wymóg regulacyjny i długie doświadczenie w inwestowaniu uznała, że taka strategia odpowiada potrzebie zaspokojenia bezpieczeństwa, a z drugiej strony stwarza duże nadzieje na zysk. Myślę, że w Polsce w podobny sposób podchodzi do swoich inwestycji bardzo wiele osób. Dla nich jest to więc produkt idealny.

W naszych rozmowach z klientami staramy się odwrócić kolejność. Bardzo często, może nawet najczęściej, ludzie zaczynają swoją przygodę z inwestowaniem od pytania ile zarobią. Przypominam im wówczas słynny szmonces z kabaretu „Dudek”, w którym Edward Dziewoński dzwoni do Wiesława Michnikowskiego informując go, że „jest interes do zrobienia”. Michnikowski odpowiada pytaniem: „Ile można stracić?”.

I to jest, moim zdaniem, najważniejsze pytanie przed którym staje inwestor. Każdy inwestor. Ile można stracić patrząc na swój cały portfel. Według tego pytania należy układać całą swoją strategię inwestycyjną. Bo bardzo często przy inwestowaniu błędy biorą się z tego, że nie jesteśmy przygotowani na jakiś scenariusz.

Nie oszukujmy się, nikt nie jest w stanie przewidzieć wszystkich scenariuszy.

Właśnie. Nagle dzieje się coś, czego wcześniej nie braliśmy pod uwagę. I na taki problem reagujemy gwałtownie, bardzo emocjonalnie i wychodzimy z inwestycji ze stratą. A można tego uniknąć określając próg straty, swój „punkt bólu”.

A Pan określił swój „punkt bólu” przy zarządzaniu własnymi, prywatnymi pieniędzmi?

Oczywiście, dokładnie w ten sam sposób zarządzam własnym majątkiem.

Jak na filozofię przywołanego wcześniej szmoncesu reagują klienci?

Z reguły bardzo pozytywnie. Gorzej jest z młodszymi klientami, bo oni często tego szmoncesu nie znają, ale starsi w lot chwytają o co chodzi. Młodszym muszę tę filozofię dłużej tłumaczyć, ale z reguły ten punkt widzenia przyjmują.

Wrócił Pan właśnie z konferencji organizowanej przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy w Waszyngtonie. Spotkał Pan tam mądrych, którzy wiedzą, w jakim kierunku podąży teraz rynek?

Mądrych ludzi było wielu, ale ich mądrość nie polega na znajomości przyszłości. Boję się zresztą ludzi twierdzących, że wiedzą co się stanie, bo z reguły, w dziewięciu na dziesięć przypadków, się mylą. W konferencji wzięło udział bardzo wielu ministrów finansów, szefów banków centralnych, a także, rzecz jasna, inwestorzy. To była już chyba czternasta moja konferencja organizowana przez MFW, więc mam pewne porównanie. Przed laty większość dyskusji i odczytów dotyczyła rynków rozwijających się, bo to one sprawiały najwięcej kłopotów. Po 2008 roku to się zmieniło, punkt ciężkości przeniósł się na rynki krajów rozwiniętych. Nadal oczywiście sporo miejsca poświęca się rynkom rozwijającym, ale teraz dużo mówi się także o Stanach Zjednoczonych, Japonii, Europie Zachodniej.

W tym roku, w przeciwieństwie do lat poprzednich, wcale nie mówiono o Chinach, co wydaje mi się symptomatyczne. Z kolei podczas dyskusji o krajach rozwiniętych, dominowały tematy polityczne. Nic dziwnego, mamy gwałtowny wzrost populizmu, którego rynki się boją. Dużo czasu poświęcono Ameryce Łacińskiej. Ciekawa sprawa, bo o ile świat zachodni wpada w objęcia populizmu, to duże kraje Ameryki Południowej – przykładem Brazylia i Argentyna – żeglują dokładnie w drugą stronę. Tam zrozumiano, że populizm to ślepa droga, która prowadzi na manowce.

Co z sądów, które padły na tej konferencji, wynika dla inwestorów?

Nassim Taleb, amerykański ekonomista i trader, ale także filozof i eseista, zapytał kiedyś podczas lunchu George’a Sorosa w co powinno się zainwestować, aby dobrze zarobić. Soros chwalił akcje amerykańskie, twierdził, że on sam ma ich bardzo dużo i spodziewa się dobrego zarobku. Taleb poszedł za jego radą i zainwestował w indeks akcji spółek amerykańskich. Tymczasem ich notowania wkrótce gwałtownie spadły. Gdy panowie znowu się spotkali Soros był w wybornym humorze, pochwalił się, że znakomicie na tych akcjach zarobił. Taleb się zdziwił mówiąc, że przecież akcje mocno spadły, podczas gdy w poprzedniej rozmowie Soros zapewniał, że będą rosły. „Tak, myliliśmy się, ale zupełnie odwróciliśmy pozycje i zarobiliśmy kupę pieniędzy na spadkach” – odpowiedział inwestor.

Nie chcę przez to powiedzieć, że inwestor nie powinien mieć poglądów, ale błędem inwestorów jest nadmierne, bardzo emocjonalne, przywiązanie do swoich poglądów. To zaciemnia jasność widzenia i utrudnia podejmowanie dobrych decyzji.

Wracam do naszej strategii global macro. Większość zarządzających, gdy spytać ich o receptę na sukces odpowiada, że trzeba podejmować więcej decyzji dobrych niż złych, dużo więcej, najlepiej 100 procent dobrych. Zastanówmy się, czy to jest możliwe. Bo aby było możliwe, zarządzający musi być mądrzejszy i sprytniejszy od innych ludzi pracujących w tej branży. A w tej branży jest bardzo, bardzo wiele osób mądrych i sprytnych. Czy jest recepta na to, aby zarządzający X miał nieustannie korzystną proporcję decyzji właściwych i niewłaściwych?

Mało prawdopodobne.

Więcej – niemożliwe. Więc jeśli takiej recepty nie ma, to może powinniśmy postawić sobie inne pytanie: Jak przeżyć w tym biznesie mając niekorzystną proporcję właściwych i niewłaściwych decyzji? Ta recepta nazywa się dyscyplina. To może mieć każdy.

Na czym w tym wypadku polega dyscyplina?

Na określeniu sobie ile mogę stracić i twardego trzymania się tej diagnozy. Twardego, bez ustępstw. I zgodnego z tym reagowania na sytuację rynkową. Już później, gdy sytuacja się uspokoi, trzeba usiąść w „prosektorium”, zrobić „sekcję” całego zdarzenia i znaleźć przyczyny, odpowiedzieć sobie na pytanie, co poszło nie tak. Ale to później. Wcześniej, gdy dojdziemy do punktu granicznego, trzeba uciekać. Większość ludzi jednak tej dyscypliny nie zachowuje. Mówię to z całą odpowiedzialnością. Jestem na rynku zarządzania aktywami od siedemnastu lat i wiem, że większość zarządzających ma kłopoty z zachowaniem dyscypliny.

Dlaczego?

Bo gdy pytają siebie, co będzie gdy większość ich decyzji będzie nieprawidłowa, to natychmiast sobie odpowiadają, że to po prostu niemożliwe. Niemożliwe, bo jestem sprytniejszy, mądrzejszy, zdolniejszy, lepiej wykształcony i mam większe doświadczenie, mnie taka sytuacji się nie zdarzy, nie ma prawa. I gdy niekorzystny scenariusz zaczyna się realizować, a zawsze jest ten moment, to zostają. Tłumaczą sobie, że jeszcze trzeba poczekać, że jeszcze za wcześnie, że za chwilę to wszystko się odwróci. I później, zamiast to dokładnie i dogłębnie przeanalizować, to takie zdarzenia chowają w mentalnej szufladzie, o zawartości której dżentelmeni ani nie myślą, ani tym bardziej nie mówią.

Gdy rozmawia się z zarządzającymi, to wszyscy są gwiazdami. Wszyscy biją swoje benchmarki, wszyscy są w pierwszych lub drugich kwartylach swoich grup porównawczych, wszyscy zarabiają masę pieniędzy dla swoich klientów.

Jak Pan, po siedemnastu latach obecności na tym rynku, scharakteryzowałby zarządzających?

W tej grupie jest duże ego. Ci ludzie mają przekonanie o swoim ponadprzeciętności, inteligencji, wnikliwości i sprycie. W tej branży podejmuje się bardzo dużo decyzji, więcej niż podejmują ludzie poświęcający się wykonywaniu większości innych zawodów. I jeśli wziąć pod uwagę, że wśród zarządzających rzeczywiście większość to ludzie bardzo inteligentni, którzy już w dzieciństwie mieli znakomite oceny, pozdawali bardzo trudne egzaminy, mają zagraniczne certyfikaty, to nic dziwnego, że w tej grupie dominuje poczucie pewnej wyjątkowości. Aby tego uniknąć, trzeba zbudować sobie mechanizmy obronne. Inaczej albo szybko się wypalamy, albo mówimy sobie „Jestem Mozartem finansów, właśnie komponuję kolejną wielką symfonię”. To niebezpieczne. Dzielę zarządzających na trzy grupy – nihilistów, ludzi wypalonych i pasażerów na gapę, którzy znaleźli się w tej branży dość przypadkowo i potrafią długo się w niej ślizgać.

Który z tych typów jest dla klienta najbardziej niebezpieczny?

Trudno powiedzieć, a jeszcze trudniej rozpoznać na podstawie krótkiego kontaktu. I nie warto się w to bawić. Po prostu, wracam do swojej idee fixe, bo jestem do niej absolutnie przekonany, trzeba sobie określić ile możemy na inwestycji stracić i według tego wzorca budować swoją strategię.

Wróćmy na rynek. Świat z utęsknieniem wypatruje inflacji. Jest szansa, że ona ruszy?

Moim zdaniem niewielka. Ceny ropy trochę odbiły, ale nie spodziewam się, aby to rozruszało inflację do poziomów, których oczekujemy. Mamy dzisiaj niskie stopy procentowe i to się szybko nie zmieni. Mamy też starzejące się społeczeństwo w bogatych krajach i wreszcie sytuację, w której państwa wycofały się z obietnicy złożonej obywatelom przed około 150 laty, w czasach Bismarcka, o bezpiecznej emeryturze. Państwa wycofały się z obietnicy zdefiniowanego świadczenia na rzecz obietnicy zdefiniowanej składki. To oznacza przeniesienie ciężaru ryzyka z państwa na obywatela. Co z tego wynika dla obywatela? Ano to, że musimy bardzo ważyć ryzyko, czyli inwestować bezpiecznie. Nie ryzykować bez potrzeby. Czyli nieustannie odpowiadać sobie na pytanie, jaką część swojej inwestycji mogę stracić, aby nie pozostać na przysłowiowym lodzie.

Rozmawiał Piotr Gajdziński